Unity：Vector 狂飙，广告故事开始 “数钱”

大家好，我是海豚君！

Unity Q3 交付了一份几近完美的业绩，核心指标均超预期且势头强劲。结合此前的 Applovin 业绩也是不错，由此可以看出整个手游广告市场发展稳健，竞争格局强者恒强。

与 Applovin 比较不同的是，Unity 的这份成绩单是在渠道调研信息积极、资金本身预期不低的情况下的 beat，因此超预期的含金量更高。

不过在估值弹性上，因为 Applovin 此前被消极情绪和空头资金过分打压，财报前一度跌至 12x PE，因此相比 Unity 会有更多的估值修复空间。

具体来看：

1. 广告超预期 “爆表”

在战略业务中，Q3 广告为主的 Grow 收入同比增长 90%，环比 31%，其中 Vector 收入环比增速 40%，明显超出市场买卖方 21%~27% 的增速预期，体现 5 月上线的新 D28 混合投放产品在三季度被客户加速采用，以及 Runtime 数据对模型的提升。

Q4 距离 IronSource 剥离已经接近三个季度，可以从一定程度上能反映 Unity 承接 IronSource 市场份额之外的 “真实外部增长”。

Q4 指引 Grow 收入 5.15-5.2 亿，环比增速在 20%，Vector 一般高于整体水平且公司一向指引保守，因此一份谨慎预期下至少大于 20% 的环增成绩，可以继续印证 Vector 的高增长趋势。

2．变现率拉高、盈利硬指标转正

随着 Grow 收入占到总营收的 73%，高毛利的广告直接拉动公司整体利润实现转正。除此之外，费用端也因为甩掉了 IronSource、Supersonic（人员薪资减少、游戏投放减少），而大幅度收缩。

最终 Q3 经营利润直接转正了实现 1 亿，利润率达到 16%，经调整 EBITDA 利润率达到 41%。简单粗算，Grow 分部的经调整 EBITDA 利润率应该已经超过 50%。

不过这种资产整合性质的跳升是一次性的变化，因此 Q4 指引来看，利润率环比 Q3 略有提升，基本持平。

3．引擎增长平平、RPO 环增

硬要说财报瑕疵，那就是游戏引擎业务表现一般了。Q3 Create 略微高于预期，但 Q4 指引不及预期，在此前 Unity 6 的销售周期导致的高基数下，又降至个位数增长。

不过剩余履约合同额 RPO 环比扭增，算下来当季新增合同额升至近三年峰值水平。海豚君猜测可能与涨价有关，虽然实际宣布涨价在今年初，但此前 Unity 6 首次发布就在三季度，因此今年 Q3 轮到了前合同到期、要续期的时点。（具体可等电话会相关信息确认）

要拉动下一轮的增长，就要等新的产品周期，也就是 Unity 7（目前已经开放早期 beta 测试版本，正式版预计要明年 Q1），以及与 Google 合作的 Spark 何时变现。

但引擎业务逻辑叙事相对不利，随着世界模型的不断迭代，受 AI 替代影响较大，虽然可能核心客户不会离开，但长尾的中小独立客户以及部分从而压低产品提价潜力，因此海豚君暂时不做相对积极的预期，等待并关注 Unity 7 正式版发布后的签约表现。

4、重要指标一览

海豚君观点

Q3 资金对游戏广告行业预期是偏中性的，不算积极。主要是渠道部分地区游戏开发投放需求略有疲软，从业者对下半年的广告支出预期也有所下调，对明年的增长预期也一般，更多的是基于本身获客成本的增加而顺势增加，而本身要扩大用户渗透。

主流的投放中介平台中，三季度 Meta 和 Applovin 的份额有所减少。但截至目前的四季度 Applovin 已经修复，但 Meta 的份额流失还在加大。与此同时，Unity 在三、四季度的市场份额保持逐季提升。

这也是资金情绪在财报前对 Applovin 中性偏谨慎、对 Unity 相对积极的原因。实际情况是两家都表现得不错，超出市场预期。但从边际变化来看，Applovin 更偏向于是预期和情绪扭转，Unity 则是锦上添花。

但不可避免的是，随着 Vector 能力继续升级，Applovin 与 Unity 的竞争在明年会更加白热化。Unity 的扩张显然刺激到了 Applovin：

9 月 28 日 AppLovin 指控 Unity 借 Ad Quality SDK 收集其 MAX 竞价数据，申请临时禁令并启动仲裁；10 月 1 日法院驳回禁令，Unity 当日涨 6.5%。仲裁通常需要 6-12 个月。若 AppLovin 仲裁胜诉，资金会质疑 Vector 近期超预期的来源。

目前来看，Applovin 的 ROAS 仍然高于 Unity，Unity 需要努力去追赶。

另一个关键问题是，Vector 的高增长，还有多少是 IronSource 让出来的？

由于 IronSource 是 4 月底完全关停，因此 Q3 Vector 环比增速 40% 还有来自 IronSource 推出的少量正向推动。机构基本上则忽略这部分，将 Vector 的增长主要归功于 D28、Runtime 数据对模型提升带来。

因此 Q4 的指引才是真正的试金石。若 Q4 环比增速突然降档，那么预示着 Q3 仍有 IronSource 承接红利并不算低。而当海豚君看到 Grow 业务 Q4 指引将环比增长 20%、隐含 Vector 环增将以超过 25% 以上增速发展时，担忧的石头平稳落地。

不过 Unity 的基本面逻辑并非完美无瑕，另一只腿的游戏引擎业务 Create，尽管 Q3 的新增合同额有好转，但实际上一直需要承受 AI 替代论的叙事压力，主要分为四个方面：

（1）前沿模型厂的世界模型，可以实现用文字或图片直接生成可交互的场景，标杆竞对就是 Google DeepMind Genie 3 世界模型。

它对 Unity 游戏引擎的替代，主要体现在灰盒原型、非核心场景的渲染和简单物理模拟。年初海豚君有过相关的详细讨论，这里可以回溯，

随着半年的发展，更多的前沿模型开始具备多模态能力，比如李飞飞的 World labs、腾讯混元世界模型等，昨日发布的 HY4.0 正式版，已经融合部分游戏编辑创作的功能。

（2）前沿 O&A 两家的编码 Agent 制作 H5 或休闲小游戏，绕开 App 引擎开发，这里面主要影响的是 Unity 客户中的中小独立开发者。

（3）AI 资产生成，Meshy、Tripo 等 3D 模型和贴图生成能够替代一部分美术外包和 Asset Store 采购。

（4）Meta 的 3D VR 引擎工具 Horizon Create 发布，允许用户通过 AI 提示词在 Meta 自家引擎上构建 2D/3D 游戏，等于让休闲游戏的开发者可以绕开了 Unity 完成游戏创作和发行。不过目前尚属早期，产业链生态还未完全建立。

面对多方 “围剿”，Unity 目前采取的是分别进行竞争或合作：比如在对自己威胁最大的世界模型上，Unity 采取的就是主动合作而非直接竞争——10 月 7 日，Google 推出 Playground，用自然语言做游戏；Unity 同步宣布与谷歌联合推出 Spark（一款基于浏览器的创作产品）于年内接入 Playground。

Spark 是 Unity 拓宽创作者圈层、降低游戏创作门槛的重要一步，而 Google 生态则为 Unity 游戏提供了庞大的分发渠道，初期 Spark 仅通过 Playground 分发，Unity 提供资源商店和运行平台。

具体后续的合作成效如何，海豚君建议暂时秉持谨慎看待。

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