债市进入无利空交易

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（来源：债文新说）

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赎回担忧快速解除，债市进入无利空交易

从上周五开始的赎回冲击在两个交易日内快速缓释，利率在本周五甚至再创新低。上周五理财大额赎回相关债基后，利率在本周一下午就出现明显企稳，一方面源于理财对于赎回的动机还是在预防性赎回，负债端没有出现明显变化，因此带来的高流动性品种被迫短暂抛盘出清持续时间较短，30年2.1%，5年二永1.8%附近出现明显买盘。基金在经历两天大量净卖出后又转为大量净买入，反映其负债端的快速流出与流入，保险银行接替承接，理财重回申购。

换锚之后，又带来其他期限工具利率下调预期。一方面，在目前的货币政策工具边际利率曲线上，从隔夜利率、7天逆回购利率到1年MLF品种利率或分别为1.25%、1.40%、1.45%-1.50%，其中7天属于相对凸点，从7天到1Y边际利率可能均有10-15BP调降空间。而且从IRS表现来看，目前市场也正处于降息定价的过程之中。

传导链条上的其他工具，也因为换锚定价基础的变化，具有“顺水推舟”的调降空间。比如，在MLF可能已经降至1.45%-1.50%的情况下，LPR却连续17个月未进行调降，虽然制度性换锚不等于直接降息，但从利差角度来看，目前的LPR报价水平可能仍然偏高，若按7天和LPR的利差计算，也有10BP左右的降息空间。

周中出现股市强反弹，部分债市投资人担忧情绪压制。从相关性走势来看，股债日度价格序列水平确实在7月下旬之后明显转负，其中20日价格相关性在8月中旬至9月下旬曾阶段性回升至正值，9月底以来再度转负。

但根据我们测算的TL主力合约和创业板指5min线和日线收益率相关性走势，在本周权益开始反弹的时候，二者收益负相关更多体现在日内，最新24根和48根5分钟滚动相关系数均约为-0.33，日间尚未出现明显转负。

而且从后半周表现来看，持续性不强，债市相应调整幅度也有限。周三创业板大幅上涨6.40%，但第二天表现小幅收涨，周五转为下跌，跌幅接近4%，期间TL走势先震荡后走强，点位进一步刷新前高。当前情况下即便权益反弹，市场也更希望是流动性宽松驱动股债双牛，因为一旦资金收紧可能又会打破反弹进程。

临近年末，又迎来保险传统的开门红提前配置时间点。会成为债券的有力支撑，目前这部分资金尚未开始配置，从11月底到12月一般是重要窗口。从历史来看，过去5年保险12月对超长国债的日均净买入均高于11月，年末增配特征较为明显。今年11月初的买入力度比往年更强，有部分回补之前偏低配的原因，但配置高峰可能尚未到达。

另外，保险对明年的资产配置逐步展望，关键词可能仍然是经济的K型分化，以及债券配置比例的上行。不过考虑之前把权益仓位加的比较快、比较高，去年Q3寿险股票配置余额同比增速最高达到56%，今年也维持10个点以上的配置比例，所以保险更有可能通过增量资金调整的方式增加债券买入，或体现在债券配置余额同比增速回升。

长债一边面临约束，货币当局又一边买债，曲线已经很陡+资金实质性下行，难以复刻传统的卖长买短行情，目前仅阶段性影响长债交易活跃度。前段时间债券对交易指导的关注度较高，9月的央行资负表中的政府债权科目余额较年初表现减少，可能与存量短期限债券逐步到期有关，不一定是卖出导致，因为从央行公告的国债买卖操作来看，10月净买入1500亿元较9月表现增加500亿元。与之对应地，隔夜资金利率也维持在1.29%下方，略高于1.25%的政策利率。

机会与脆弱并存，收帆好在顺风时

但点位上10Y下破1.6%，30Y临近2.0%，交易拥挤度确实高。快涨快跌下，基金久期反而上至新高，最新读数（11/6）我们测算的所有债基、中长期纯债基金久期中位数上至4.38年和5.47年，前25%的绩优已达到8.10年，后续进一步追涨的赔率越来越低。

甚至久期视角来看，相比24年利率低点的拥挤度可能更高，或源于今年中小行在10年到30年期限的迟迟不进场。

而且各类债基今年以来表现都不错，在剩余两个月再搏收益的必要性不高，最多维持中长久期。统计来看，全部纯债基金今年以来的复权单位净值增长率加权平均在2.58%，中长债基和短债基分别达到2.74%和1.78%。而且在利率大幅下行季节性中，保险年末配置的节奏可能也会有所减慢，关注下后续交易盘和配置盘的买入节奏，本周基金净买入30年国债拥挤度经历低位回升。

另外一点需要提示的是，尽管债券利率快速从大跌中修复，但市场的脆弱性可能并没有消失。上周五的债券大跌，和这周利率的走强，有来自理财本身行为的扰动。一方面是信用风险下，对票息资产的担忧，又由于学习效应去承接利率债。所以其实市场的脆弱性并没有消失，而是转移，一些本来仅承担票息类资产的资金，由于担忧转向久期资产，负债的不稳定性可能提高。

技术点位和图形上，TL再刷前高，但近期高点抬升、低点下移，波动区间呈扩张特征。近五个交易日，多开加权均价由117.58元整体抬升至118.71，新增多头进场价位逐步上移。后续重点观察118.70-118.80元的回踩承接，下方关注118.10-118.35元。若回踩企稳、增仓延续，仍有继续刷新前高的可能；但也要留意高位波动收敛后，若上冲动能减弱、突破区间失守，止盈盘兑现可能放大回落，上行机会与高位回撤风险需要同时关注。

债市不追涨，30-10利差仍可压缩，破2.0%是大概率事件，但随时可能出现反弹，收帆好在顺风时。当前点位已经临近我们此前给出的30年2.0%，10年则已经顺利突破1.6%，我们认为当前7-10年整体的性价比偏低，且7年活跃券近一个月下行幅度接近11BP，考虑到政策利率换锚带来的曲线下行效应也在15BP左右，目前10年以内的定价可能已经相对充分。

不过30-10年利差依然横在45BP上下，没有充分定价明年超长债供给减少的逻辑，尚有压缩空间，以当前行情来看30年破2.0%或是大概率事件，但需要谨防低点之后情绪脆弱、波动率抬升，建议维持长久期不追涨。

风险提示

国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。