财报精读③｜川酒的三个关键词

拨开数据表象，透视川酒板块经营面貌

文 | 越梅

三季报落定，白酒仍然处在深水区。整体数据的背后，板块内部的结构性细节更值得拆解。

川酒在全国白酒版图中占据举足轻重的地位，A股上市阵营中，五粮液、泸州老窖、舍得酒业、水井坊分别卡位行业头部与腰部席位。在市场需求整体偏弱的大环境下，市场不禁发问：川酒跑赢本轮行业周期了吗？

本文将依据四家企业三季报数据，梳理多项关键经营指标，拨开数据表象，透视当下川酒板块真实的经营面貌。

01

跑赢大盘、主动调整，看川酒之“实”

数据呈现出三大特点：

首先，前三季度跑赢大盘，降速更缓，底盘更稳。

据微酒统计，19家上市酒企前三季度实现营收总额为2655.09亿元，同比下降16.42%；实现净利润总额为973.65亿元，同比下降20.64%。而四家川酒企业前三季度营收为525.77亿元，同比下降12.1%；净利润总额为157.91亿元，同比下降12.44%。两项同比数据均优于整体，其中净利润端的韧性更为明显。

其中，五粮液表现最优，以328.58亿元的营收实现7.25%的正增长，净利润增长幅度也达到49.98%，在头部酒企中也属少见。舍得酒业和水井坊与行业整体水平基本持平。

其次，第三季度成为川酒调整全年节奏的核心时段。

从单季度来看，19家上市酒企实现营收总额为691.89亿元，同比下降11.23%；实现净利润总额为242.69亿元，同比下降13.77%。而四家川酒企业单季度营收为103.19亿元，同比下降34.07%；实现净利润总额为25.6亿元，同比下降50.78%。对照可见，川酒的调整节奏在前三季度表现相对稳健，压力则在第三季度进一步释放。

其三，调整的主动权，川酒握得更早一些。

中国白酒知名专家侯帅提到，与苏酒相比，川酒的库存今年正在大量出清，渠道库存水平相比往年已经大幅下降。在他看来，舍得酒业从去年起就先于行业开始主动调整节奏，不以短期数据呈现为目的，而以长期发展为目标。

川酒这四家企业，恰好是头部名酒和二梯队名酒的代表。侯帅还提到，二梯队名酒处在“夹心层”，但舍得酒业是一家非常有潜力的公司，很有机会做出一套自己的逻辑。

短期报表承压换来的是渠道端的轻装上阵，川酒的韧性很强，步子走得更实。当行业从“比谁跑得快”进入“比谁站得稳”的阶段，川酒这份“实”，就是下一程的主动权。

02

细账之中，看川酒之“韧”

把三季报再往下拆一层，四家川酒的分野就不在降幅上了，而在取舍。

首先，两家头部选择不同，但目标一致。

五粮液是唯一加大销售费用投入的企业。前三季度，五粮液逆势投入销售费用77.98亿元，同比猛增64.75%，多花约30亿元。值得注意的是，五粮液今年第三季度批价回升，部分区域批价可达820元。可见，五粮液费用投入有效强化了品牌价值，巩固了产品的流通价格。

泸州老窖的打法是另一套逻辑，三项费用同步有序下调。销售费用下降17.30%，管理费用下降11.35%，研发费用下降10.63%。并且销售费用率与去年相差不大，保持着较强稳定性。

这是泸州老窖配合整体市场节奏而展开的调整布局。10月30日业绩会上，泸州老窖提到渠道端“有序推进库存去化”，同时“严厉防范、整治压货乱象”，把渠道健康放在速度之前；价格端坚守底线，终端价格保持稳定。这种定力恰恰是穿越周期最需要的品质。

其次，舍得酒业与水井坊作为腰部企业的两个样本，走出了两种有代表性的路径。

舍得酒业销售费用有轻微增长，与去年基本持平，销售费用率略有增长。这与其产品结构的市场变化有关。前三季度，虽然中高端酒受到冲击，但舍得酒业普通酒销售收入逆势增长。

并且，舍得酒业前三季度管理费用同比下降26%，管理费用率同比下降，管理效率进一步提升，精益管理效果显著。其前三季度营业成本同比下降11.53%，总资产增至128.85亿元。

水井坊则大幅削减了销售费用投入，也成为了四家企业当中唯一实现销售费用率下降的企业。在产品档次的营收划分上，高档与中档同步下行，中档受冲击更严重。值得注意的是，水井坊在新渠道受挫，但批发代理渠道反而实现了增长。

其三，值得注意的是，减缓后端投入，成为川酒共同的选择。

据统计，五粮液的管理费用降了12.88%、研发费用降了8.68%；泸州老窖这两项费用也降低了10%左右。舍得酒业组织费用下降明显，水井坊则是研发费用减半，组织费用相对稳定。

03

家底之中，看川酒之“稳”

营收与利润呈现的是经营成果，而合同负债、现金流与存货，揭示的是四家川酒穿越周期的真实韧性与安全边际。

注：现金流为2026年1–9月累计，合同负债、存货为2026-09-30期末数

首先看合同负债。这是渠道先打款、企业后发货形成的“蓄水池”，体现着未来一段时间中，渠道里有多少货。前三季度的趋势很清楚，蓄水池正在发挥其主动调整的作用，五粮液、泸州老窖、舍得三家合同负债较年初均有所回落。

具体来看，五粮液的合同负债为89.27亿元，是四家中规模最大的蓄水池，底盘依然厚实。泸州老窖合同负债为23.16亿元，较上年末下降 31.21%，与业绩会上“有序推进库存去化、整治压货乱象”的说明相互印证，这是渠道主动减压的结果。

舍得酒业的合同负债较期初下降。今年前三季度，舍得酒业延续控制发货节奏、支持经销商去库存的策略，同时加大市场投入和消费者培育，有效拉动渠道动销。前三季度的边际改善为全年业绩修复打下了基础。

此外，水井坊的合同负债则逆势增长6.05%至8.55亿元，可见渠道的进货意愿保持良好状态。

再看现金流。舍得酒业与水井坊的数据由负转正，这是积极信号。其中，舍得酒业第三季度经营性现金流延续第二季度转正态势，实现净流入1.76亿元，环比第二季度增长132.81%，表明持续经营能力稳步提升。水井坊经营活动的“造血”能力也在增强。

五粮液和泸州老窖的现金流则高位回落，这与二者的收款政策调整和回款时点有关。

最后看存货。存货通常是包括原材料、包装物、自制半成品、在产品、库存商品、周转材料等，也一定程度上代表着成品酒以及半成品酒在内的人民币值。

五粮液存货241.97亿元，较年初增20.59%，是四家中增速最高的。泸州老窖最为稳健，存货156.79亿元，较年初仅增1.84%，几乎与年初持平。舍得酒业存货61.46亿元，较年初增4.09%；水井坊存货40.37亿元，较年初增3.22%，两家存货增速温和。

行业进入调整期后，企业的发展更看重地盘是否稳健。川酒四家交出的成绩单各不相同，但有同一个共性，没有透支渠道，没有耗尽蓄水池，而是在主动降速中把节奏握在自己手里。这份“实在”正是川酒穿越周期的底气。

您对此有何看法，欢迎下面评论区留言分享。