双汇发展前三季度量利背离：猪价跌出毛利率新高，冻品押注静待旺季验证

本文来源：时代商业研究院 作者：陆烁宜

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作者丨陆烁宜

编辑丨韩迅

10月27日，双汇发展（000895.SZ）发布2026年三季报。前三季度实现营收428.10亿元，同比下降3.85%；归母净利润36.42亿元，同比下降7.99%；扣非归母净利润36.65亿元，同比下降3.93%。

业绩下滑背后是一组鲜明背离：肉类总外销量同比大增9.74%，营收反而下行；销售毛利率创下2019年来同期新高，但利润依旧走弱；双汇发展主动执行淡储旺销囤货策略，经营现金流近乎腰斩。销量扩张并没有转化为盈利改善，猪价周期成为贯穿整张报表的核心变量。在业绩说明会上，管理层对冻品库存、第四季度肉制品经营作出指引，但从量增到利增的拐点仍有待验证。

11月11日，就公司收入降幅扩大、销售费用率提升、资产减值损失扩大、淡储旺销策略、食品安全及整改影响等问题，时代商业研究院向双汇发展发送邮件并致电询问，该公司回复称以上市公司公告信息为准。

猪价下行周期，量增难抵价跌

双汇发展已构建起从饲料、养殖、屠宰到肉制品加工、外贸、调味品、包装及商业的完整产业链，产品主要分为包装肉制品、生鲜猪产品、其他业务（包括养猪业、禽产业等）。

Wind数据显示，分季度看，第一季度双汇发展的营收为145.49亿元，同比增长1.96%，在春节备货红利支撑下实现开局冲高；随后经营逐季走弱，第二季度、第三季度营收同比分别下滑4.30%、8.59%。其中，第三季度单季归母净利润为13.37亿元，同比下降18.27%，扣非归母净利润为13.78亿元，同比下降13.84%，成为本轮周期压力最大的单季。

分业务板块看，量增价跌趋势明显。根据双汇发展披露的数据，今年1—9月，其肉类外销量为273.1万吨，同比增长9.7%；而同期营收同比下降3.85%。

其中，包装肉制品销量为109.2万吨，同比增长5.8%，但吨均经营利润同比下滑6.30%，依靠规模对冲吨利下行，分部经营利润基本保持稳定；生鲜猪肉执行以量补价策略，外销量为121.2万吨，同比增长11.5%，但头均利润同比下滑30.60%，价格下跌侵蚀了屠宰规模扩张的收益；其他业务方面，养猪业出栏规模提升，受猪价低迷等影响，亏损同比增加；禽产业规模保持增长，销量同比增长22.7%，养殖成绩提升，经营利润同比由亏转盈。

收入下滑几乎全部来自价格端而非销量。西南期货研报显示，今年前三季度生猪价格同比下降22.1%，10月全国生猪均价9.96元/公斤，同比降幅13.65%。需注意的是，猪价同时也影响了双汇发展的采购成本端，因此猪价低迷同时产生两个方向相反的效果：据分部收入与销量测算，一方面，生鲜品售价随猪价同步下移，平均吨价从17820元/吨降至13663元/吨，降幅23%；另一方面，猪价下行压低了肉制品的原料成本，而吨价仅下调1.2%，吨成本降幅明显大于吨价降幅，肉制品毛利率因此抬升。这正是该公司收入与毛利率反向变动的根源——跌的是售价，涨的是毛利率，两者由同一个猪价解释。

低毛利产品收入占比收缩而毛利率抬升，非经营与减值项目拖累利润

从盈利能力来看，前三季度双汇发展的毛利率同比提升，主要来自收入结构变化与原料成本红利。

Wind数据显示，今年前三季度，双汇发展的毛利率19.67%，同比提升1.49个百分点，达到2019年以来同期最好水平。

具体来看，肉制品板块成为利润压舱石，今年前三季度的经营利润占比达到了101.2%（其他分部存在亏损所致），收入占比也从去年同期的40.3%提升至43.8%；相比之下，生鲜品的经营利润占比仅4.1%，而受到猪价下降影响，其收入占比从去年同期的43.4%降至38.5%。换句话说，低毛利的生鲜业务受猪价下行影响收入收缩，高毛利肉制品收入占比被动抬升，推高了综合毛利率。

不过，毛利额同比增加3.27亿元，并未落地为净利润的同比增长。前三季度，双汇发展的归母净利润为36.42亿元，同比下降7.99%；扣非归母净利润为36.65亿元，同比下降3.93%，主要是受到费用端和减值端等多个项目的侵蚀。

其中，前三季度销售费用同比增量达到2.38亿元，相当于毛利增量的73%；此外，在猪价下跌的背景下，资产减值损失同比多计提了2.53亿元；叠加政府补助退坡、资产处置收益合计同比减少约1.1亿元、营业外支出同比增加0.85亿元，完全侵蚀了毛利提升的红利。

值得一提的是，前三季度双汇发展的非经常性损益为-0.22亿元，跟去年同期相比减少了1.66亿元，导致扣非口径的净利润高于归母口径，这也印证了政府补助退坡、营业外支出确认预计负债，放大了账面利润的降幅，主业实际盈利的下行幅度较小。

时代商业研究院注意到，在三季报披露前不久，因林可霉素残留超标、屠宰静养制度落实不到位、致歉声明表述不当等多重违规，双汇发展及其子公司被罚款并没收违法所得合计约7250万元。该公司表示，相关处罚将导致2026年度归母净利润减少6380.66万元。而除了对当年净利润的影响，相关处罚对第四季度销售端的潜在影响，是本次处罚之后需要持续观察的变量。

主动押注淡储旺销致现金流下降，四季度旺季不旺风险提升

现金流方面，前三季度双汇发展的经营现金流净额为34.14亿元，同比下降43.06%，净现比从1.50降至0.93。

不过，这并非源于经营回款质量恶化，而是双汇发展周期策略的结果。三季报显示，经营现金流净额下降，主要是报告期内公司借助低猪价行情淡储旺销，库存较年初上升占压资金11.52亿元，去年同期公司实施去库存策略，释放资金13.81亿元。

资产端印证了这一点：第三季度末双汇发展的存货达到66.99亿元，较2025年末增长20.76%；相比之下，同期末其应收账款仅4.34亿元，较2025年末下降4.33%，占营收比重约1%，回款质量未见恶化。

淡储旺销是本轮报表底层战略：在猪价低位储备冻品，寄望旺季出库兑现收益。但该策略明确的兑现前提是第四季度猪价企稳回升，冻品顺利出库，资金回流，减值甚至存在转回机会，全年现金流压力将明显缓解；然而，若猪价持续低位、出库不及预期，则冻品将继续产生减值计提，存货资金占压问题将延续。

在10月27日的业绩说明会上，双汇发展表示，目前公司冻品库存处于正常偏高水平，后续公司将借助行情顺势出库冻品，并控制冻品入库，预计冻品对后期经营影响不大。

冻品的出库节奏与猪价走势，将成为第四季度最重要的观察锚点。而据华泰证券研报称，截至今年11月9日，涌益全国生猪均价8.6元/公斤（样本口径与西南期货不同），跌破本轮周期前次低点。

华泰证券认为，近期猪价二次探底超出市场与产业预期，主要系行业供给与库存压力仍较大而消费需求承接较弱，第四季度生猪养殖行业旺季不旺基本确立。展望后市，随着猪价与仔猪价格再度刷新前低，行业现金流亏损加剧，或带动能繁母猪产能去化超预期演绎，为远期的猪价弹性及持续性打开空间。

对双汇发展而言，行业产能去化是远期的利好，却是当期存货的利空——去化越彻底，第四季度猪价反弹的力度越弱，66.99亿元存货的出库窗口就越窄。这才是淡储旺销真正的赌注：它赌的不是猪价上涨，而是猪价在旺季之前不要跌得太深。

核心观点：量的故事已经讲完，利的验证刚刚开始

双汇发展三季报最终指向一个结论：销量扩张解决的是收入端的行业份额问题，但没有回答盈利端的问题；毛利率新高是猪价与结构变化导致的，而非经营效率挣回来的；经营现金流净额近乎腰斩则是公司主动选择的存货押注，而非经营失血。矛盾背后的主要驱动变量均指向猪价。

判断双汇发展能否从“量增”走向“利增”，可重点跟踪三项前置信号。

其一，肉制品吨均经营利润同比降幅能否收窄。管理层已给出“预计第四季度吨均利润同比有所下降，环比降幅将会收窄，全年肉制品的吨均利润仍会处于历史高位”的指引，年报若未兑现，以量补利即告证伪。

其二，冻品出库与减值转回能否落地。年末存货能否自66.99亿元的高位回落、单季资产减值是否显著缩小，前提是猪价不再深度下探，而涌益样本11月上旬已跌破本轮周期前次低点，条件正在收紧。

其三，猪禽对冲的净效果。禽产业扭亏与养猪业增亏，两者在年报分部利润中的相对幅度决定对冲成败。

验证窗口是2026年年度报告。在上述信号兑现之前，不宜将销量的边际扩张外推为盈利拐点；对一家把利润押在旺季出库上的公司而言，第四季度将迎来大考。

（全文3174字）

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