杉杉重整，海螺系真的是“如意郎君”吗？

本文由无冕财经（wumiancaijing）原创发布

作者：未山

编辑：陈涧

设计：岚昇

历时一年，杉杉集团重整进入关键阶段。

本月初第四次债权人会议举行，重整计划草案表决期截至4月15日。由于第一次重整方案被否，如今，各方都在焦灼等待。

但重整投资方似乎显得轻松不少。

皖维集团核心子公司皖维高新（600063.SH）3月11日才发布公告，向控股股东定向募资30亿，其中一部分就是投向PVA光学薄膜项目。

而作为海螺集团业绩基本盘的海螺水泥，去年营收降至约825亿，相较2021年已经腰斩。但这并不影响海螺集团按计划拿到皖维集团控股权，并推进对杉杉的重整。

但值得一提的是，自2月份重整方案公布以来，杉杉股份股价震荡下滑超8%。在一些投资人看来，这场由异地国资主导的重整，还有一些疑问亟待厘清，比如，杉杉会不会沦为海螺系产业链的“高价承接方”？杉杉股份的主营业务优势能否得以保护和延续？

而对债权人来说，更现实的问题则是，在产业落地和债务清偿之间，后者会不会处于弱势。

一个多月前，外界欢呼杉杉迎来安徽国资这个“白衣骑士”，但冷静过后，很多人发现，这场重整远没有想象中顺理成章。

海螺系入主隐忧

一旦重整成功，杉杉股份就成了投资方的囊中之物，即使身为行业龙头，杉杉股份也不得不面临新的压力。

皖维高新是PVA领域龙头，而PVA光学膜是偏光片的核心原料之一。该公司正在“打通从基础化工原料到高端功能性膜材料的全产业链通道”，其定向募资的一部分，就是用于年产3000万平方米高世代面板用PVA光学薄膜项目。

▲皖维高新围绕PVA打造产业链。

此外，海螺集团旗下海螺创业已规划年产50万吨磷酸铁锂正极材料产能，锂电池回收签约规模达24万吨/年。

而杉杉股份的两大核心主业正是负极材料与偏光片，去年上半年，其人造石墨负极材料出货量占行业21%，大尺寸偏光片出货面积份额达34%。

这不得不令人怀疑，在海螺系内部资源调配的逻辑下，当上游原料产能扩张，需要更大的市场进行消化时，像杉杉这样的下游子公司，能自主选择要不要采购？

更关键的，可能是定价问题，以及由此带来的利润转移。

当海螺系实现对PVA光学薄膜到偏光片全链条的掌控后，利润的跨地域转移就有了实现的基础，这主要基于关联交易中的定价自主权。

海螺系并非没有这样的“操作先例”。

2024年9月，海螺集团旗下海螺材料科技递交的招股书显示，报告期内，来自关联方海螺水泥的销售收入占比逐年下降，但仍高达30.7%至52.5%。

更值得关注的是价格差异。2023年，海螺材料销售给关联方的水泥助磨剂均价为8167.2元/吨，而销售给第三方客户的均价为6907.7元/吨；相应地，关联方销售毛利率高达42.1%，第三方销售毛利率则为34%。公司解释是，“关联方对品质要求较高”“跨省交付成本”，以及“为扩大市场份额低价获客”等。

无论原因如何，一个客观事实是，在同一集团体系内，通过差异化的定价策略，利润可以灵活地在不同环节、不同地域的子公司间进行调剂。

如果将这一逻辑套用于杉杉股份，会出现怎样的情况？

皖维高新正在募资扩产的PVA光学薄膜，恰好是杉杉股份偏光片业务的核心原料。若皖维高新以高于市场的价格向杉杉股份供应PVA薄膜，或者杉杉股份以低于市场的价格向集团内其他关联方销售偏光片，那么，原本属于杉杉股份的利润，便可沿着产业链向上游或下游“转移支付”。

杉杉股份主要靠偏光片和负极材料挣钱，2025年预计实现利润9亿-11亿，如果部分利润被关联定价交易价值转移，杉杉集团的未来债务清偿，无疑将受到影响。

谁更懂杉杉的价值？

从杉杉集团去年3月进入重整以来，各路资本蜂拥而至，无非是看中了杉杉股份的价值。

▲杉杉集团重整时间线。

也因此，如何让杉杉集团在未来维持业务优势，并持续放大产业价值，也是重整投资方的重要任务。

虽然皖维集团给出的超71亿元“彩礼”，比第一轮重整中“民营船王”的出价要高不少，但海螺系在上游原料方面的扩张，令人担心杉杉股份的利润受挤压。

而如果再回溯曾参与杉杉集团重整的各路投资人，在产业协同方面，其实似乎也有比海螺系更适合的人选。

在首轮重整中，由新扬子商贸牵头、TCL产投与东方资管等组成的联合体一度中标。

第二轮重整招募中，TCL不仅现身永荣控股牵头的联合体，也同时出现在翰博控股牵头的联合体中；京东方也是既参与中国宝安组，也加入翰博控股组。

作为国内面板行业的两大龙头，TCL和京东方都深知上游核心材料自主可控的重要性。而杉杉股份正是这两家公司的主要供应商，“多头押注”争抢杉杉，就是为了确保偏光片的稳定供应。

更重要的是，TCL正在加速构建产业闭环。

在技术端，TCL发布的搭载SQD Mini LED技术的XEL电视，刷新了量子点技术应用14年来的行业纪录；产能端，投入115亿元收购深圳华星半导体21.53%股权，增强面板自主掌控力。如果在原材料端引入杉杉，TCL将有望实现“面板产能+核心原材料”的纵向整合，降低成本，实现供应链安全。

至于京东方，战略布局同样清晰。

京东方2023年便联合三利谱与天禄科技设立子公司，布局偏光片核心材料TAC膜，力图打破日本厂商垄断。杉杉的偏光片业务若能与其协同，将有望形成“TAC膜—偏光片—面板”的产业链联动。由此，不仅能保障上游材料供应，更能通过联合研发提升产品性能，构筑难以复制的竞争优势。

从外部来看，显示行业的竞争，也正在从单打独斗转变为产业链 “阵营”间的较量。有研究机构指出，LCD面板厂与偏光片厂商的合作已形成“阵营化”模式，核心厂商间正展开“战略合作+联合开发”的深度协同。

这也是TCL与京东方急切想拿下杉杉股份的重要原因。对杉杉来说，身处产业链闭环中，其价值才有乘数效应放大的可能。

有产业观察人士分析，从产业逻辑看，TCL、京东方等下游面板巨头一旦重新加入竞购杉杉重整控股权，对杉杉的估值，不会局限于二级市场的股价和净资产。杉杉的偏光片业务意味着“供应链安全保障”与“技术协同空间”——这种战略价值，理论上可以转化为更高的并购溢价。

安徽国资真的合适吗？

重整计划草案表决日近在眼前，最煎熬的，莫过于一众普通债权人。

根据草案测算，普通债权人合计现金清偿率约8%，不仅清偿比例难以覆盖实际损失，回款还完全依赖信托资产处置，存在较高的不确定性。

而更令人忧心的是，重整成功后，债务清偿的速度，可能会因重整投资方的诉求不同，面临阻碍。

▲杉杉集团整体重组架构。图片截自公告。

众所周知，海螺系背后的实控人为安徽国资，其投资杉杉，是冲着构建或完善产业链而去。

一旦杉杉被纳入麾下，皖维高新的PVA光学薄膜便可直供杉杉的偏光片产线，负极材料则可用于蔚来、比亚迪、奇瑞、江淮等整车企业，补足动力电池核心材料短板，安徽也将由此形成一条从原料到终端的新能源与显示材料产业链。

而对宁波政府来说，此次重整优先级就是化解金融风险，尽快完成债务清偿，这也是当地地方资产管理公司宁波金资参与重整的重要原因。宁波金资的首要目标就是尽快盘活资产、清偿债务，收回资金。

但一旦重整成功后，杉杉股份的经营决策权落到安徽国资手上，问题也就随之而来。

当海螺系内部资源需要统筹调配时，杉杉股份的现金流是否会优先保障集团整体的战略布局，而非债权人的清偿需求？

当产业方希望将更多产能、税收留在本地时，宁波项目的投资进度和偿债能力又是否会受到影响？

而这些问题，在目前的重整方案中并未有明确安排。

在杉杉重整上，宁波很可能在金融风险化解上遭遇博弈，这也引发外界对两大区域经济竞争现状的关注。

这些年，“合肥模式”狂飙突进，培育出集成电路、新兴显示、新能源汽车等多个新兴产业集群，让合肥实现经济增长的“弯道超车”。2025年该市GDP达到1.42万亿，增速达到6.1%，位居全国GDP20强城市之首。

而以港口、制造业闻名的宁波，虽然经济稳定，2025年GDP达到1.87万亿元，经济增速为4.9%，但制造业优势带来的路径依赖越来越明显，新兴产业的培育尚需时间，导致转型乏力。

如果不能将杉杉经营权留在当地，宁波将失去新兴产业上的“链主”企业。此外，杉杉在宁波有总投资50亿元的硅基负极材料一体化基地项目正在推进，随着重整完成，这个项目的投资还不知道能否得到保障，这对宁波经济也是潜在的风险。

经历过首轮重整折戟，加上重整已历时一年，不少投资者担心，如果此次重整方案再通不过，杉杉集团会不会进入破产清算，杉杉股份的处境将更加艰难。

现实是，杉杉股份是宁波乃至长三角新能源产业链上的关键一环，一旦清算导致产能外迁甚至停产，将使宁波在锂电池材料和光电显示领域的产业布局出现巨大缺口，这样的产业链“空心化”风险，宁波政府应该无法承受。

也因此，对于杉杉的重整方案，宁波地方政府需要平衡考量，债权人的投票也需要更深思熟虑，毕竟，杉杉股份经不起更多折腾。