地产还没起来

韩国的三星电子和SK海力士把韩国的国运给托起来了，韩国这两家市值最高的企业在近40天的时间里股价都差不多翻倍，而且跟着他们一起股价翻倍的AI、半导体上市公司还有其他近20家。

韩国5166.7万人，光股票账户就超过了1亿个，基本上是全民all in AI。韩国的大多数父母在孩子一出生起就开始定投半导体龙头，比如三星电子的506万个人股东里，有36万人是未成年人。

韩国赌对了AI这一波带来的财富浪潮，光3月底到现在韩国综合股价指数的涨幅就接近了50%，而且韩国的生育率反弹了，韩国的房价也上涨了。

从去年至今，香港股市上涨后带动的楼市企稳反弹，似乎与韩国的路径高度一致，而这种因人才流入、美联储降息以及AI爆发带来的股市、楼市上行逻辑却无法在大陆套用。

大家应该都关注到了A股和港股科创板块近两年股价的持续火爆，但即便是AI爆发带来的财富效应，中国能享受财富盛宴的也毕竟是少数，而且中国和韩国享受的财富盛宴还存在一些根本性的区别。

坦白地说，除了具备技术垄断优势的极个别领域外，中国即便是新能源汽车、光伏等新兴行业都还在持续内卷，而韩国以SK海力士为代表的企业则掌握着技术垄断的定价权。

在AI算力大爆发的当下，全球能稳定大量供应高性能存储芯片HBM的基本只有海力士，而且连英伟达、台积电等所有巨头都得求着买或者排队等，海力士2025年的净利润率甚至已达到了惊人的44%。也就是说，海力士掌握着绝对的定价权，这家公司赚的是全产业链最顶端、最稀缺、最没有替代方案的那一份钱。

相比之下，中国的互联网平台主要赚的是流量费、广告费、佣金，去年还有内卷到极致的外卖大战，新能源汽车、光伏等行业则更加典型，产能无敌，企业却基本微利甚至亏损，这本质上就是技术代差带来的财富分配差异，而中国在绝大多数领域确实没有真正的技术护城河。

近段时间，很多地产、城投、金融等传统领域的同行都感觉非常迷茫，尤其是今年发布“13号文”与“38号文”之后，地方政府、地方国企、城投平台大量的传统地产、基建、产业项目被砍，由此导致投资、融资、建设、施工等业务大幅缩减，很多人也越来越找不到饭吃。

我们最近也开始有点担心中长期的生计问题，除了对地方国企和城投平台项目的资金投放业务外，我们目前做得更多的是协助国企、城投盘活存量资产，包括存量土地、商办或园区物业的融资盘活、产业招商等。

值得注意的是，如我们在《只能等开会解决？》一文中所说，现在很多同行都还是寄希望于大多数城市对“土地财政”的适度重启，更准确地说是迫切希望楼市尽早复苏。

但就真实的情况而言，我们倾向于认为，当前一线城市的楼市回暖仅仅是政策刺激下的短期反弹，而非基本面驱动的真实复苏。事实上，楼市真正的底部企稳信号应该是租金价格的企稳回升，因为只有这个指标才能代表真实居住需求的购买力正在修复。因此在租金价格没有起色之前，任何交易量的改善都不能说明楼市已真正企稳回暖。

近段时间，科创和AI热潮催生的财富流动引起了市场极大的关注，尤其是财富新贵在楼市的大手笔投资和抄底，市场方面甚至有了“AI的尽头是房地产”的说法。从局部看，情况确实如此，但科创领域少数群体的热火朝天、赚得盆满钵满与基本面的实质改善依旧相差甚远。

一个赤裸裸的现实是，AI是一台暴富机器，但也是很多人噩梦的开始，绝大多数人不但不能从AI获益，还可能因为AI引发的技术革命而失去工作。

鉴于上述原因，传统行业的从业人士更加怀念的还是土地财政，更加依赖的也还是房地产。至于房地产何时才能复苏，我们坚持认为，租金才是衡量楼市真实需求的温度计，如果没有租金的企稳，政策刺激下的楼市回暖大概率是昙花一现。

从具体数据来看，今年3月份四大一线城市一居室租金价格同比去年下跌了2.6%，另外一线城市二手房价格指数相较去年同期仍下降了12%，同比跌幅触目惊心，因此在这种情况下去界定楼市回暖还为时尚早。

至于一线和强二线城市的局部回暖，最关键的原因还是限购限贷政策的松绑和公积金贷款政策的加力支持，但就整体楼市复苏情况而言，实际上还是很不乐观。

国际投行瑞银最近的研报显示，经走访众多开发商、一线销售和中介门店，所得到的反馈基本一致，二手房热度确实在上升，主要原因是租金收益率变得更有吸引力，买家情绪也有所改善，但新房销售只是边际好转，流动性改善主要是从二手房传导而来，可持续性存疑。

截止当前，没有人敢打包票说楼市的春天真的来了，开发商自己也心里没底。当前市场的主要驱动力是政策套利和情绪修复，而非基本面反转。什么是基本面？就是真实的居住需求、支付能力、租金回报。没有租金价格上涨作为支撑，任何交易量的改善都缺乏坚实根基，因此租金价格才是检验市场真伪的试金石。

根据国家统计局公布的数据，今年一季度全国新建商品房销售面积为1.95亿平米，同比下降了10.4%；销售额1.73万亿元，同比下降了16.7%。一季度房地产开发投资同比下降了11.2%，新开工面积同比下降了20.3%，整体情况难言乐观。

尽管我们目前还保持着一定体量的地产投资业务，但我们担心，楼市需求端持续疲软，人口结构老龄化，年轻一代购房意愿下降，长期需求曲线还将继续下移。2023年中国首次出现人口负增长，适龄购房人口从2020年开始持续萎缩，这意味着房地产市场的总盘子正在收缩，结构性过剩与局部短缺并存。

房地产的高增长时代已彻底成为过去，对于中央频频强调的“城市更新”到底能不能撑起新的房地产发展模式，包括解决那么多从业人士的饭碗，目前来看都是问号。