可靠股份，不该败于内斗

文|游颐生

编辑|夏鑫意

本文由长青研究社原创出品

2001年，杭州临安。彼时，31岁的金利伟创办了杭州侨资纸业有限公司——这便是可靠股份的起点。

那时，他还经营着一家汽车维修厂，与一次性卫生用品毫无瓜葛。跨界的缘由并不复杂：他敏锐地捕捉到婴儿纸尿裤这条赛道刚刚起步的机遇。国产生产线趋于成熟，供需之间恰好裂开一道缝隙。他抓住了这条生产线，毫不犹豫地闯了进去。从婴儿纸尿裤代工起步，到自创"可靠COCO"品牌，再到重仓电商、登陆创业板——二十五年间，可靠股份把成人纸尿裤从零做成了一个年营收近12亿元的品类，线上市占率连续十余年稳居第一，被市场冠以"银发产业第一股"的名号。

然而，走得再快，也绕不开一道坎。

2026年2月12日，独立董事景乃权在薪酬委员会上质疑"前妻"鲍佳的高额薪酬，董事会随即以5票同意、2票反对通过了罢免他的议案。63天后的4月16日，董事会又以7票赞成、0票反对全票撤销对景乃权的罢免。一场因"家事"引爆的治理风暴，在蔓延63天后画上了一个出人意料的句号。

5:2到7:0，63天，一场"家事"引爆了一场治理危机。但真正的问题在于：一家穿越了二十五年风雨的公司，何以脆弱至此？

答案，隐藏在这二十五年的种种决策之中。

2008年，金利伟下了一个在当时看来近乎疯狂的决定。在成人纸尿裤渗透率几乎为零的中国市场，他将全部筹码押了上去。

彼时，国内这个品类的渗透率几乎是一片空白——没有消费者认知，没有现成的渠道，更没有可参照的本土范本。这个决定无关市场调研报告的结论，而是源自一次日本考察带来的震撼：在那个老龄化程度远超中国的邻国，成人纸尿裤已是超市货架上的常规商品，渗透率突破了80%。

他后来这样解释："日本消费者非常精细、挑剔，养老产业起步得早，可那时的中国，成人纸尿裤还是一片空白，我觉得这当中有一个机会。"

这句话的背后，危险与机遇如同硬币的两面。一个零渗透率的市场，是蓝海，也是深渊；没有竞争者，同样没有消费者认知。一款新产品要被市场接纳，这中间要跨越的沟坎，局外人无从体会。

从2001年创办到2008年转型，可靠股份完成了第一次关键转身：从婴儿纸尿裤的代工生产转向成人失禁用品的自主品牌经营。就在那一年，"可靠COCO"品牌正式问世。

“可靠COCO”成人纸尿裤

这是一次踩准了时代脉搏的转向。

八年时间，是可靠股份的积累期。公司最初靠婴儿纸尿裤的代工业务积攒产能和经验，直到2008年，中国60岁以上人口比例进入加速上升通道，电商大潮尚未涌起，品牌格局也远未固化——一扇绝佳的窗口期恰好打开。八年，磨出了一个品牌。

只不过，这八年同样也是"家族式管控"治理底色逐渐固化的八年。金利伟一人绝对控股，独自拍板，决策高效却封闭。在创业阶段这无疑是优势——不需要协调各方利益，决策链条短，执行速度快。

这种模式的代价，一直要到公司上市后才真正浮出水面。

如果说第一次转向赌对了品类，那么第二次转向便赌对了渠道。

2012年，淘宝天猫的红利期刚刚拉开序幕。可靠股份全力押注电商渠道，在成人纸尿裤品类中连续多年稳居榜首。

根据欧睿的统计数据，自2012年起，可靠股份便在国内成人失禁领域牢牢占据市占率第一的位置。线上渠道中，可靠COCO以36.3%的份额遥遥领先——第二名恒安国际旗下的安而康为27.4%，第三名维达国际旗下的包大人则为14.4%。

这个差距，是长达十年深耕电商积累起来的竞争壁垒。

核心用户复购率超过70%。在成人失禁用品这个品类中，这个数字意味着品牌认知已经深深嵌入消费者的决策链条——子女在电商平台上搜索"成人纸尿裤"，排在第一位的永远是可靠COCO。

但代价同样不容忽视。

2024年，销售费用率从9.20%攀升至11.31%；到了2025年前三季度，其间费用率进一步上行至20.10%。可靠股份在电商渠道的领先地位，是靠持续攀升的营销投入来维系的。当恒安、维达等竞争对手同步发力线上时，获客成本只会水涨船高。

更值得警惕的是一重结构性矛盾：电商先发优势构筑了品牌护城河，却也在不知不觉中催生了"线上依赖症"。

成人失禁用品有一条特殊的消费链条——使用者（失能老人）和决策者（子女、养老机构、护理站）是分离的。子女从电商平台下单，老人被动接受；养老机构统一采购，品牌忠诚度往往取决于渠道关系而非消费者偏好。这意味着，医院、养老院、连锁药店这些线下渠道的渗透，远比线上份额的争夺更为关键。

然而，线下恰恰是可靠股份最突出的薄弱环节。

线上的成功来得太过容易、太过丰厚。连续十年的行业领先地位，使得公司缺乏足够的动力去投入周期更长、成本更高的线下渠道建设。销售费用率一路走高，说明电商领域的竞争正在加速内卷，可线下的空白地带却始终无人填补。

这便是所谓的路径依赖。一家公司在最应该拓宽赛道的时候，选择了在一条路上不断加码。

到了2021年，可靠股份的成长曲线已经足够清晰——营收11.86亿元，线上稳居第一，是当之无愧的品类定义者。同年6月，公司登陆创业板，成为A股市场"银发产业第一股"。

招股书显示，上市前金利伟直接持股79.01%，与其配偶鲍佳通过三家合伙企业合计控制公司84.5%的表决权；上市后稀释为直接持股59.26%，鲍佳间接持股0.52%。公司采用"自主品牌+ODM"双轮驱动模式。

可靠股份董事长金利伟

从股权结构来看，这是一家标准的家族企业——金利伟一人说了算。

不过，如果把时钟拨回到2021年，中国资本市场彼时正在进行一场关于"公司治理"的集体反思。康美药业案的一审判决将独立董事制度推上了前所未有的风口浪尖，"独董辞职潮"席卷整个A股。在同一波浪潮中上市的可信股份，是否真正思考过"公众公司"这四个字的分量？

答案，在三年之后揭晓。

真正让这家公司开始摇晃的，是核心操盘者的婚变。

2024年2月，可靠股份发布公告：金利伟与鲍佳已正式办妥离婚手续。财产分割之后，金利伟控制约34%的表决权；鲍佳实际行使约25%的表决权。

两人的表决权差距，仅剩9个百分点。

牌桌已经变了：金利伟不再能一人拍板，鲍佳手握足以否决任何决议的筹码。此后每一次与"前妻"有关的决策，都暗藏着一根引信。

这根引信，在薪酬问题上炸响。

同年，鲍佳以税前薪酬243万元，位居高管之首——其中120万元为年薪，122.55万元为业务提成。而一个绕不开的事实是：2025年，鲍佳全年未到岗，公司却依然按120万元的标准向她发放薪酬。鲍佳的解释是，业务提成是金利伟当初请她协助"开门红"时承诺的。

但薪酬数字本身并不重要——重要的是，谁来审、怎么审。

2025年12月23日，薪酬委员会召开会议。作为主任委员，独立董事景乃权主张将这笔钱定性为"无责津贴"，还援引了万科王石的案例作为参照。

在34%对25%的权力格局下，这一主张无可避免地被读解为"站队"。一场关于薪酬的技术性讨论，就此升级为控制权之争。

于是也就有了接下来的一系列动作：2026年2月12日，董事会以5票同意、2票反对的投票结果，通过了免除景乃权独立董事职务的议案。2月23日，公司发布了一份长达27页、超过两万字的公告，以"丧失独立性""未尽勤勉义务""缺乏职业操守"等罪名，对景乃权展开了密集指控。

一家公司为什么要耗费如此惊人的篇幅来"论证"一个人的不称职？

在财经报道的逻辑中，有一个经验法则：过度辩护往往意味着论据的薄弱。当一份公告需要两万字才能说服市场接受其立场时，这本身就暴露了说服力的不足。景乃权的反驳来得更加直接：解除理由"荒唐、肤浅且违法违规"，自己是因为与大股东意见相左而遭受报复。

3月1日，原定召开的临时股东会被临时取消，罢免程序就此被"按下暂停键"。

公告中的措辞是"筹划重大事项"。然而，这个"取消"本身就是一个至关重要的转折信号：它意味着有一股力量介入了博弈，阻止了原定议程的推进。究竟是监管层出手干预、媒体舆论持续施压、机构投资者从中斡旋，还是桌底下的谈判达成了某种默契，局外人无从得知。

4月16日，董事会以7票赞成、0票反对的投票结果，全票撤销了两个月前的罢免决定。景乃权恢复了独立董事职务。

但有一个细节不容忽视：薪酬委员会主任委员的头衔并没有回到他手中。

"恢复原职"却不"恢复全部职权"。这不是简单的"纠错"，而是一次"有条件的妥协"。从5:2到7:0，67天时间里，桌底下的谈判必然已经发生。某种交易达成了，但其具体内容不会出现在任何公告里。

从2021年上市到2026年独董风波，可靠股份完成了第三次转向：从一家家族企业，被动地转型为一家公众公司。

过程，堪称痛苦。

上市前的二十年，公司治理的核心逻辑无非四个字："一人拍板"。上市之后，这套逻辑面临着根本性的挑战：独立董事需要向全体股东负责，而不只是对大股东唯命是从；薪酬委员会需要审议"前妻"的薪酬是否合乎情理；关联交易则需要向素未谋面的投资者一一披露。

那道9个百分点的裂缝，本质上并非离婚所致，而是"家族治理"与"公众公司"这两套逻辑之间的矛盾，在上市之后被资本市场持续放大的必然结果。

每一次转向都改写了这家公司的轨迹。未来怎么走，将决定它是成为银发经济的"定义者"，还是仅仅做一个"过客"。

眼下，三道难题横亘在前。这三道题倘若解不开，再大的市场也不过是一个故事。

其一，银发经济的蛋糕足够大，但线下那一块可靠还尝不到。

3亿老年人口、3%的渗透率、2031年预计突破168亿元的市场规模——需求端的故事确实诱人。只不过，问题并非出在需求一侧，而是卡在渠道层面。医院、养老机构、连锁药店才是成人失禁用品最稳定、最可观的采购场景，而这些渠道恰恰是可靠股份的盲区。它的竞争对手维达和恒安，正在这些渠道上加速排兵布阵。

2026年全国统一建制的长护险，以及耗资6.5亿元收购汉合纸业的出海布局，固然是机会变量，但这些"变量"能不能兑现，归根结底取决于可靠能不能先补齐线下渗透这块最短的木板。

其二，控制权裂开的口子，由谁来让步？

金利伟握有34%的表决权，鲍佳握有25%。9个百分点，说多不多，说少不少——足以让任何一方否决对方，但远远不足以让任何一方实现完全掌控。摆在前面的两条路都异常艰难：和解共治，意味着双方需要在董事会的框架内寻求长期妥协——7:0的全票撤销固然是一个积极信号，但薪酬委员会主任的易手表明，信任的裂痕仍在；一方出局，则需要至少9亿元的资金来买断对方近30%的股权——金利伟拿不出这笔钱，外部投资者也不愿卷入一场家族内斗。治理这道题没有轻松的解法，可要是解不开它，其他战略布局便无从落地。

其三，线上红利正在退潮，两大巨头正在从两侧夹击。

可靠股份的线上份额仍有36.3%，依然居于领先位置，但领先优势正在逐步收窄。恒安正在线上发力追赶，维达则在线下拥有难以撼动的供应链优势。可靠的差异化标签"成人纸尿裤=aa可靠"在市场上足够清晰，可这个标签究竟能不能转化为可持续的护城河，取决于线上阵地能不能守得住、线下渠道能不能攻得进去、内部消耗能不能停得下来。

这三道难题环环相扣，彼此缠绕。线下渗透需要管理层集中精力去攻坚，可管理层正被治理内耗不断分散精力；治理困局需要时间慢慢修复，可竞争对手不会停下脚步静静等待。最棘手的还不是每一道题本身的难度——而是这三道题必须同时求解，缺一不可。

2008年，金利伟决定押注一个渗透率为零的市场。赌对了方向，由此换来了超过十年的增长红利；2026年，7票对0票——这场全票决议的背后藏着一个关于"如何共处"的决定。金利伟和鲍佳最终选择了暂停对抗、寻找平衡。

两个决定之间相隔了十八年。本质上，它们问的是同一道题：如何判断"方向"与"代价"之间的关系。

第一次转向的代价，是创业者押上全部身家的孤注一掷。第四次转向的代价，是一道9个百分点的裂缝。裂缝不会自行消失，却有可能被制度的力量逐步填补。

3亿老年人正在等一个答案：谁能为他们提供有尊严的老年生活？可靠股份能不能成为那个回答者，取决于这第四次转向，能不能最终堵上那道裂缝。

—FIN—