「元医院」战略启幕，联影如何构建AI资产叙事｜估值叙事18

2026世界人工智能大会上，联影集团正式发布“元医院”战略，并持续推动其落地。该战略以AI重构医疗体系为核心，依据“云-边-端”三条路径发展，让影像设备进化为自主感知决策的具身智能诊疗机器人（“端”），以多模态医疗大模型和智能体“元医生”复制顶尖医生的诊疗智慧（“云”），再通过医疗级可穿戴设备把监测与管理延伸到院外（“边”）。

从初期的医疗影像与诊断智能化开始，早在“元医院”战略发布前，联影已经深耕AI多年，尤其进入2025年后，医疗垂直大模型及智能体能力加速发展，集团下独立运营实体联影智能的联合创始人周翔曾表示，其AI产品已进入全国4000多家医疗机构，覆盖院级管理、影像辅助诊断、手术治疗、科研应用等多个医疗场景。

然而，二级市场并没有体现联影足够高的“AI溢价”。以集团唯一的上市主体联影医疗（688271.SH）来看，过去一年（截至2026年7月28日），股价跌幅近19%，区间高点164.09元，低点95.74元，最大回撤超40%。7月28日，联影医疗股价涨0.48%至110.98元，总市值914.7亿元。

作为一家以严肃医疗为根基的“非AI原生”公司，即使联影医疗试图向市场传达公司有业内领先的AI能力，投资者也很难用AI平台型公司的预期去评估一家硬件设备制造商。

#01 AI在联影医疗中的估值可见度低

联影医疗是AI与元医院主要的“物理载体”和“数据入口”，这一定位不可替代，CT、MR、PET等大型诊疗设备连接了临床场景中最原始、最完整的医疗数据来源。正如联影集团董事长薛敏表述，联影掌握的是检查、诊断、治疗全过程产生的原始影像数据、设备数据以及真实临床流程，这些数据占据了医疗数据的70%以上。

从业务端看，联影医疗通过获得许可将AI算法和智能体嵌入设备中，帮助其获得产品层面的差异化溢价，巩固产品的高端化特征。

但据近三个月的卖方研报，其股价提升依然要以医院设备更新、高端设备量价增长和出海收入增长为驱动因素，AI相关的收入难以被计入盈利预测。

财务数据显示，2025年联影医疗营业收入138.0亿元，其中设备销售收入113.9亿元、毛利率46.6%，维修服务收入17.1亿元、毛利率61.9%，软件开发收入0.55亿元、毛利率62.5%，收入占比不足0.5%，意味着AI相关收入在财报上几乎不可见，更无法在P/E估值体系下反映出明显的利润贡献。

当集团处于对AI和元医院的投入期，AI借助设备间接变现，无法拆出明确的估值基准（如ARR或其他收入）。这也使机构投资者难以对AI的战略价值给出量化的估值。

#02 联影智能，估值坐标重建

联影智能作为AI资产的关键主体，一直有着独立上市的计划。它的多模态医疗大模型、智能体、uAI平台构成了元医院的“超级大脑”，随着元医院战略正式启幕，它离二级市场更近了。

同样是医疗AI领域，德适（2526.HK）2026年3月在港股上市，2025年收入2.73亿元、尚未盈利，其上市首日股价翻倍；目前市值224.7亿港元，对应P/S超130倍。尤其是公司上市后首次披露财报，2025年收入同比增长133.7%，毛利率大幅提升至71.8%，公司的技术许可业务（MaaS）大幅增长（同比337.1%），成为第一大收入来源（占比超50%），验证平台化商业模式的可行性，“医学影像大模型第一股”从而获得了高额溢价。

对于联影智能来说，独立上市可能让市场对AI资产的定价从制造业体系切换为以P/S为主的方式，投资者按公司的收入、渠道、获批产品数和成长潜力估值，支持AI资产的价值释放。

从德适的案例来看，当下资本市场处在“AI转化营收”溢价的“窗口期”。而在此之前，联影的AI业务端也已经在发力。回到2025年联影智能披露的信息，公司已推出12个产品平台、超100款AI应用，取得13张三类医疗器械证，15 款AI应用通过美国FDA认证，31款AI应用获CE认证。技术渗透的广度与监管合规的深度均已达到行业前列，为更大规模的商业化做好了准备。

#03 元医院下的联影智能：走向平台化

通过对比德适，更能认识到联影智能的特点。

两者处于医疗AI价值链的不同位置，德适以MaaS模式直接销售模型能力，走的是轻资产平台路线；而联影智能的AI能力目前主要依托联影医疗的诊疗设备网络落地。以硬件为起点，联影智能在设备入口和院内临床应用层有更深厚积累。

当然，正如对大模型公司当下聚焦于ARR增速一样，市场对联影智能的期待是软件订阅、智能体调用收入或独立的MaaS能否形成规模。

联影智能的软硬件算法、临床场景覆盖、多模态模型构成了商业化雏形，下一步元医院战略的目标，也是在推动联影智能从与设备绑定的AI，向独立平台型AI去转变，减少对联影医疗硬件入口的依赖，同时在资本市场暂无成熟估值锚的背景下，建立自有的经常性收入、客户留存等数据体系。

具体来看，元医院的技术架构层面，AI能力将超越单一诊疗设备，覆盖诊前、诊中、诊后及院内院外。因此AI未来不会仅沉淀在CT、MR等大型设备内部，而是要以软件、云端服务等形式触达院外场景，实现全生命周期健康管理。

相应地，元医院在商业化预期上，AI的收入天花板也不应受限于设备出货量。当AI资产价值不限于设备的装机节奏和医院资本开支周期，才有可能获得平台型公司的估值溢价。

但这并不意味着短期内就会与设备进行“脱离”。元医院战略被定义为未来三到五年的目标，当前仍处于能力建设与场景验证阶段。借助于联影医疗的硬件，以“设备+AI”一体化交付形式仍是AI能力最成熟、可靠的变现路径。

近日，联影集团宣布与华西医院达成合作，围绕高端诊疗装备与AI联合开发等六大方向展开协作，双方还将共建多模态智能体生产平台、探索“元手术室”等下一代手术室架构，元医院体系拿到了一家顶级三甲医院的共建样板。

薛敏表示：“联影集团是行业里唯一一家构建了覆盖底层芯片、全栈智能化诊疗装备和可穿戴设备，统一数据与知识平台，多模态医疗大模型及智能体、全栈创新体系的医疗科技企业，为系统化构建AI能力，打下了坚实的基座。”因此，无论AI资产最终是否独立发展，元医院的落地都是技术积累、生态成熟、资本市场窗口等因素叠加的结果，并不依赖于联影智能独立跑通商业模式。