摩尔线程，为什么着急去港股？

作者 | 李可 编辑 | 林奚

8月9日，摩尔线程悄悄扔出两颗“炸弹”：筹划发行H股登陆港交所，顺带甩出一份亮瞎眼的半年报——上半年营收17.36亿元，同比暴涨147.42%，半年就超越了去年全年的15.06亿元。

营收翻倍，亏损大幅收窄，账上还趴着56亿现金，科创板IPO募资80亿元尚不足一年，又急着叩响港股大门。它究竟是缺钱缺到了火烧眉毛，还是想趁着AI芯片的资本热潮再收割一轮？

烧钱换增长的“标准剧本”

先看一组数字。2025年12月摩尔线程登陆科创板，发行价114.28元/股，募资80亿，扣除费用净落75.76亿元。到2026年6月底，公司买的现金管理产品余额29亿元，募集资金专户里还躺着约27.25亿元，两笔加在一起，超过56亿元。

兜里揣着56亿现金，上市才八个月又急着去港股“续杯”，这事听起来确实不合常理。

但你翻开半年报就会看到一把锁：钱在账上，却早已被“安排”得明明白白。截至6月30日，存货账面价值飙到35.50亿元，半年暴增166%，占总资产超过五分之一，其中原材料就占了15.1亿元。同期预付款项13.44亿元。存货加预付款，逼近49亿元。

也就是说，那56亿现金里，有49亿已经被“锁”在仓库和供应链上。

为什么走到这一步？答案藏在摩尔线程一场不得不打的方向盘急转里。

2022年，摩尔线程超过70%的营收来自桌面级图形加速业务——说白了，就是卖给玩家打游戏的显卡。那一年公司营收只有可怜的4600万元，游戏显卡毛利率一度跌到-116%，卖一张亏一张，堪称“赔本赚吆喝”的教科书。

转机在2023年出现。大模型训练和智算中心建设卷起海量算力需求，GPU成了AI基础设施的“硬通货”。摩尔线程果断掉头，把主战场从游戏显卡切到了AI智算。

2024年，AI智算业务占比蹿到77.63%。到2026年上半年，17.36亿元的总营收里，云端智算产品贡献了16.93亿元，占比高达97.5%。曾经承载“国产游戏显卡”希望的MTT S80桌面显卡，连同边缘AI模组等产品，加起来收入仅约4100万元，几乎成了“气氛组”。

驱动这次转身的旗舰是智算卡MTT S5000。基于它打造的“夸娥”万卡级智算集群，浮点运算能力达到10 Exa-FLOPS，关键指标看齐国际主流，已在北京、无锡、杭州等地落地，并首批通过国家《安全可靠测评》。

业务转身，商业模式也跟着天翻地覆。消费显卡可以一张张卖给个人，回款快，库存压力小。AI智算项目卖的是整套服务器甚至巨型计算集群——芯片、显存、服务器和各种物料都得提前备好，装成系统送到客户现场部署，然后等着验收、等着回款。订单越多，提前压进去的钱就越像滚雪球。2026年上半年，公司经营活动现金流净流出21.69亿元，较上年同期的11.64亿元几乎翻倍。大把资金沉淀在存货和项目里，验收之前，很难回到账上。

这就是那个矛盾的真相：账上的钱确实有，但大多数早已被一个又一个待验收的项目“预定”了出去。

“国际化”叙事与境外收入为零的尴尬

再看利润表。2026年上半年归母净利润亏损1156.31万元，相比上年同期的2.71亿元收窄了95.73%，离盈亏平衡似乎就差“临门一脚”。

但这临门一脚的力道，可能不是大家想象的那样。上半年非经常性损益合计1.39亿元，其中政府补助8823.13万元，交易性金融资产带来的公允价值变动和投资收益5951.95万元。把这些“外援”去掉，扣非净利润仍然亏损1.51亿元。

换句话说，账面亏损大幅收窄，很大程度上是政府补贴和理财收益撑起来的。核心的GPU销售和算力集群主业，还没法自己站着赚钱。公司自己在招股书里也说得明白：最早有望2027年实现合并报表盈利，前提是当年收入达到59.83亿元、整体毛利率达到61%——而且这个盈利预测里，还含着3.07亿元的政府补助。

营收暴涨147%很美妙，但增长的质量有点让人手心出汗。

2025年全年，前五大客户合计销售额13.75亿元，占总销售额比例高达91.36%。到了2026年上半年，这个数字更是飙到了98.29%。这意味着，哪怕只有一家大客户的采购节奏稍微变一下，整份财报就可能天翻地覆。

港股上市公告里，摩尔线程把“深化国际化战略布局”列为头号动因。听起来顺理成章——港交所是国际金融中心，挂上这个招牌，国际知名度自然加分。

但是翻开地区收入构成，一个尴尬的数字浮出水面：2025年全年境外收入仅190.54万元，占总营收0.13%；到了2026年上半年，境外收入直接归零。对一家年营收突破17亿元、立志要做“中国英伟达”的GPU企业来说，不到200万元的境外收入几乎可以忽略不计。

2023年10月，摩尔线程被美国列入“实体清单”。这不但限制了采购美国原材料和使用含美国技术的知识产权，更直接封堵了进入欧美主流市场的通道。而在高端GPU领域，欧美不但是全球最大需求方，更是技术标准与生态体系的主导者。无法进入这些市场，意味着增长高度依赖本土。

根据弗若斯特沙利文的数据，2024年国内AI芯片市场，英伟达、华为海思和AMD分别占据54.4%、21.4%和15.3%，摩尔线程所占份额低于1%。IDC的《2025年度中国云端AI加速卡市场报告》显示，2025年中国市场AI加速卡总出货量约400万张，英伟达出货约220万张，华为约81.2万张——摩尔线程没能挤进前十。

份额微乎其微，研发投入却一点不含糊。2026年上半年研发投入7.69亿元，占营收比例44.30%，同比增长38.16%，累计研发投入已近59亿元。投入和产出的巨大落差，构成了最深层的战略焦虑。

GPU的竞争从来不只是比硬件参数，更是软件生态、开发者社区和行业适配的长期角力。英伟达的CUDA生态深耕近二十年，筑起了几乎无法逾越的护城河。摩尔线程推出自研的MUSA架构和软件栈，截至2026年5月，MUSA SDK 5.1.0已对标CUDA 12.8，兼容接口数达到761，完整支持PyTorch全部3194个算子，开发者数量超80万人。

但兼容是一回事，生态是另一回事。CUDA用二十年养出的开发者社区和应用生态，不是短短几年就能复制的。只要英伟达继续扩大生态优势，或通过技术、商业规则调整兼容边界，国产GPU企业面前依然横着一条巨大的生态鸿沟。

为何着急上港股？

回到最初的问题：A股上市不到一年，为什么又急着去港股？

最直白的答案就是——它真的很需要钱。AI智算生意盘子越大，被提前锁在存货和供应链上的钱就越多。从Pre-IPO轮融资52.25亿元，到科创板IPO募资80亿元，再到如今筹划H股上市，摩尔线程正以前所未有的节奏向资本市场“抽水”。

对于一家自我造血尚未形成、经营现金流持续恶化、存货高企、研发像无底洞一样的芯片公司来说，持续的外部融资几乎就是维系生命的脐带。

但“缺钱”只是表层。更深一层的逻辑是，摩尔线程必须在资本窗口关闭前，尽可能多地囤积弹药。眼下，全球资本市场对AI芯片和硬科技的热情还在高位，英伟达市值一度突破3万亿美元，国产替代的故事在A股和港股依然享受着估值溢价。

选择此刻启动H股上市，既是对市场情绪的精准把握，也是一种“趁热打铁”的资本策略。万一AI投资热潮退去，或者国产GPU赛道遭遇估值重构，再想融资就没这么容易了。

还有一个不容忽视的推力——股东退出压力。Pre-IPO轮的投资人已经陪跑六年，烧了六年的钱，他们迫切需要流动性更好的平台来退出或减持。港股的流通性和国际投资者基础，无疑比科创板更具吸引力。

六年前，创始人带着“做中国英伟达”的雄心扎进全功能GPU的深水区。六年后，当公司站在“A+H”的十字路口，面对的已不只是技术难关，更是资本市场那道终极考题：你讲的故事，到底值多少钱？

对中国芯片产业而言，摩尔线程的冒险是有价值的——它填补了一个独特生态位，证明了中国人不仅能做AI专用芯片，也能做通用型GPU。但对摩尔线程自己来说，港股的钟声能否真正敲响，取决于它能不能在资本耐心耗尽前，把“全功能GPU”的梦想，转化为实实在在的现金流和市场份额。

联系人

likechun-007