山西
上一轮全球科技财报时，存储芯片的超高业绩报直接导致行业的变盘，源于其揭露了行业盈利逻辑，上游暴赚，中下游巨亏的行业情况，那么这意味着上游也很难支撑。这引发了一轮全球科技抛售潮，如今一波过后，巨头们发生了变化，行业自上而下盈利模式都在发生改变，我们从业绩报中找寻相关思路，尤其是热点缩圈后的科技行业机会。
整个AI产业链逻辑改变
北美AI产业链的整体收入严重依赖于几大云厂商（亚马逊、微软、谷歌）的CAPEX投入。亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文、Coreweave及SpaceX七大超大规模云服务商合计资本开支2026年预计同比增长约103%至约9010亿美元，2027年将进一步增长65%至约1.49万亿美元。一旦云商的自由现金流已经无法覆盖投入（如今实际上已经呈现了），未来的投入很有可能会大幅下降，直接影响相关产业链。
我们看到Q2财报季，微软、亚马逊等靠云业务大涨，SK海力士、闪迪股价腰斩；半导体股票，特别是存储芯片，走势高度类似之前的白银，爆炒后又大幅回撤。如今市场不再比谁在AI上烧钱更多，而是专注谁能收回成本，赚钱能力是关键，尤其是AI基础设施链则在Capex增速见顶后，云厂30%以上的GPU租赁回报被重新定价。毕竟数据中心的主体——土地、电力、机房——使用寿命超过30年，可以跨越五到六代服务器。服务器每代更新，基础设施不需要重来。
过去3年间，市场始终是谁上调投资开支，这就能被市场认可，股价就创新高，也是源于此，我们看到GPU、HBM、光模块、交换机、PCB、电源、液冷、数据中心就一起涨一轮。但CSP capex不可能永久维持每年30%、50%的同比增速。尤其是上半年给模型大量付费的公司会发现，产出看着提升很大，但是终端的产出（指收入）并没有发生多少变化，同时成本费用上升（裁员和降低外包费用只能降低一部分），这导致企业的利润减少，并没有达成降本增效的目的。
如今，我们注意到OpenAI把仅上市三周新模型GPT-5.6 Luna的价格砍掉了80%。从1美元每百万Token，直接杀到0.2美元。DeepSeek V4 Flash价格是0.14美元，阿里Qwen3.7 Flash更低到0.03美元，这一条线的盈利模式也在改变。至此整个AI逻辑都在变化，之前英伟达赚GPU的钱，CSP赚算力租赁的辛苦钱，模型公司(OpenAI、Anthropic)凭借技术壁垒赚溢价。如今一切都变了，AI产业链利润的重新分配过程已经开始了，产业链的利润从主要流向上游的硬件，开始流向中游的云厂商/算力租赁和下游的应用，这将是行业的机会点，这是值得我们注意的，接下来对此做一个详解。
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