陶冬：干预日元效果短命，日本必须变阵接受“有序加息”

作者：陶冬（淡水泉香港）
美国国债规模历史性地攀上了40万亿美元大关，三十年国债收益率升至5.27%，上次见到这个水平是在2002年初，显示资金对美国财政失控的强烈担忧。然而美股那厢，却仍沉浸在歌舞升平之中，主要股指创出新高或直逼新高。债务失控和流动性泛滥交织着，轮番左右着资本市场的方向，当然消费情绪回落对部分投资者也是担心。

美国债务钟

美国30年期国债利率走向

美国通货膨胀回落，削弱了市场对今年联储加息的预期，美元指数下降。美日联手干预一度令日元大幅升值，在不到一个星期的时间里，汇率成果回吐了近半。美伊谈判未取得进展，万斯谈话表明美国对伊战术出现了调整，1）不再寻求猛烈攻击，也不预期迅速持续停火，2）首要目标转向维持美国能源价格稳定，而非霍尔木兹海峡开放，3）制止伊朗拥有核武器仍是战略目标，但非首要目标。换言之，经济封锁取代军事进攻成为主要手段。上周油价上扬，金银微涨。

日本政府和美国政府时隔三十年，再次联手干预日元汇市，日元对美元汇率从四十年新低的164直升156。然而，这场干预带来的升值效果是短命的。几乎所有外汇交易员都会告诉你，政府主导的人为汇率干预鲜有维持得住的先例。个别例外如广场协议，也是靠场外政治力量，而非靠场内外汇弹药达成的。

日元重新跌回159

日元从各种公允价值模型看，都已经过度贬值了。OECD的购买力平价模型，认为日元对美元低估了40%；有效实际购买力模型，评估日元低估30%。以美国与日本十年期国债利差模型，则日元被低估15%。经济学人杂志的汉堡包指数（巨无霸指数）、日本学者的咖喱猪扒指数等单一商品跨国比较显示，日元均低于世界平均水平30-50%。

日元的确太便宜了。疫情前的20年，日元对美元汇率平均为109。疫情结束后，日本逐渐走出了通缩，央行也开始加息，经济显现起色，外资流入股市，但日元汇率却一贬再贬。弱日元，对于日本出口业十分利好，所以在相当一段时间日本政府也乐见其成，直至美伊战事触发能源价格大升，并带动通货膨胀的整体上扬。

生活成本高涨，成为日本选民最大的痛点，也是高市内阁必须应对的现实。为此，高市当局将食品消费税大幅下调至1%，政府还推出2.7万亿美元的战略投资计划，市场担心财政赤字迅速恶化，长端国债收益率因此大幅攀升。与之前的三十年四十年国债被抛售不同，这次首当其冲的是十年期国债，那是日本资金成本的锚定，也是日本银行过去严防死守的政策底线，日本政府不得不出手干预。

那么为什么美国会卷入呢？日本政府干预日元所需的弹药来自出售美债，因此对美国金融市场具有连带杀伤力。笔者相信美国财政部干预的逻辑是制造双向波动，减少沽空日元的套利盘，藉此促进市场平衡。财长贝森特是当年沽空英镑、日元的汇市老手，当然知道人为干预难有持续效果，所以接下来华盛顿会向日本施压，迫其上调政策利率。

笔者认为这次干预效果不彰，会加快日本银行政策利率正常化的步伐。央行行长植田和男本人是瞩意逐步加息的，但遭到高市政府的强烈反对。汇市人为干预无法取得预期效果，可能令高市政府接受“有序加息”。笔者认为，缩减美日利差是令日元回到升轨的正解，当然无论政府还是央行都没有胃口让日元大幅升值，他们仅想制止日元的“无序贬值”。

话题转到美国利率政策。美国7月核心CPI上升2.5%，此数值恰好是美伊开战前的水平。加上7月非农就业出现负增长，市场将FOMC9月加息的概率，从60%下调至40%，不过多数交易员仍认为今年内有可能加息一次，理由是沃什的鹰派言论，以及地方联储主席相对强硬的立场。

沃什一上任，强势挑战了联储习以为常的建制。他高调成立了五个工作小组，从决策程序到资产负债表，从沟通模式到数据框架，一切都要从头审查，为下一步颠覆联储过去几十年的传统作准备。在6月的FOMC会议上，他拒绝提供前瞻性预测，打算从根本上改变联储与市场的沟通模式。据报他要减少FOMC每年的开会次数，开会时要求多作政策辩论，避免走过场；平时则减少媒体曝光。

当然，他对市场造成短期最大的震撼，当属针对通胀超标“零容忍”的言论。他清晰地把当下货币政策的重点放置在抗通胀上，国债市场与美元汇率均有所反应。沃什行事强悍是事实，不过必须明白他在什么问题上是彻底鹰派，在什么问题上是有商量的。笔者看来，沃什真正强硬的是要改变联储过去二十年的管制理念、政策流程、数据框架和沟通方式。

至于在政策层面上，他是有商量的。他认为量化宽松政策制造出过多流动性，流动性不被实体经济所吸收，反而催生出股市泡沫。基于此，沃什主张缩表，不过流动性收缩的前提是不冲击实体经济，所以在缩表的同时沃什打算减息。“减息、缩表、重组联储”是沃什上任时华尔街尽人皆知的三板斧。

然而，美伊冲突导致的物价反弹，打破了沃什的如意算盘。联储必须要应对通胀超标的问题，这关乎货币当局的政策信誉，这也是沃什鹰派言论的缘由。笔者认为，沃什本人并不瞩意于加息，只是目前的物价环境下，他必须表明立场，不得已时不惜上调利率。

其实，美国经济开始出现转折点了。劳工市场和物价水平先后降温，美国租金市场也已连续数月回档。租金趋势一旦成立会维持相当时间，而租金乃是美国CPI篮子中权重最高的因子。如果通货膨胀真的呈回落态势，就业市场也摆脱了过热状态，则联储加息的动力就不足了。沃什不断拒绝给出前瞻性指引，意图正是不希望被自己的预言束缚手脚，一切取决于届时的经济形势与数据。笔者维持今年FOMC既不加息也不减息的判断。

本周焦点新闻不多，FOMC7月会议纪要是最惹人注目的，一窥决策者内部在加息问题上的立场。在联储减少与外界沟通之时，此份纪要的价值更高。另外，联储Jackson Hole年会的新闻也会慢慢浮出，沃什计划作主旨演讲。日本GDP和英国预算案也值得留意。*
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