蜜雪暂别高增长叙事｜估值叙事24

蜜雪冰城正在经历上市后的第一个考验。

8月27日，蜜雪集团（02097.HK，下称“蜜雪”）发布2026年中期业绩。财报显示，2026年上半年，蜜雪集团实现营业收入152.16亿元，同比增长2.3%；归母净利润22.96亿元，同比下降14.7%；毛利率30.4%，同比下降1.2个百分点；归母净利率15.1%，同比下降3.0个百分点。

如果只看绝对规模，蜜雪依然是中国现制饮品行业最具规模优势的公司之一。截至2026年6月30日，蜜雪全球门店数达到63987家，同比增长20.7%，覆盖17个国家。其中，中国内地门店59609家，海外门店4378家。不过，尽管公司的门店数同比增长超过20%，但收入却只增长了2.3%，而归母净利润却同比下滑近15%。

就这一数据来看，蜜雪过去最核心的增长公式——通过持续开店、扩大加盟网络、提升供应链规模摊薄成本——正在遭遇边际失效。

蜜雪仍在开店，但单店产出在下降。2026年上半年，蜜雪新开门店5455家，关闭门店1289家，净增4166家。这个数字仍然庞大，但相比2025年上半年净增6534家，已经明显放缓。与此同时，多家券商测算其单店商品销售收入同比下降约17%，单加盟店商品销售收入年化约46.1万元，同比下降17.2%。

这份中报还有一个值得注意的信号：蜜雪上市后首次宣派特别股息，每股2.65元，合计约10.06亿元，对应2026年上半年归母净利润分红率43.8%。这或许能一定程度上缓解资本市场对于增长放缓的担忧，也意味着蜜雪开始从“增长叙事”向“扩张+股东回报”叙事切换。

截至28日港股收盘，蜜雪冰城跌7.11%，市值803.3亿港元。27日财报发布的两日以来，蜜雪冰城股价下跌已14.88%。对比之下，古茗（01364.HK）28日股价涨5.56%，市值622.1亿港元。

#01 中报表现不及同业样本

2026年上半年，蜜雪、古茗、沪上阿姨（02589.HK）和瑞幸咖啡（LKNCY.US）四家上市公司，为现制茶饮行业提供了一个较清晰的观察样本。这四家的共同特征是，门店继续扩张，收入大多保持增长，但单店表现开始分化。

WInd数据显示，古茗实现营收74.70亿元，同比增长31.9%；沪上阿姨实现营收25.89亿元，同比增长42.4%；瑞幸咖啡2026年二季度实现营收158.86亿元，同比增长28.5%，上半年累计营收约278.8亿元，同比增长31.4%。

这意味着，四家公司中，蜜雪是唯一收入增速明显失速的公司。古茗、沪上阿姨和瑞幸仍保持30%左右甚至更高的收入增。

从利润看，分化更加明显。

蜜雪2026年上半年归母净利润22.96亿元，同比下降14.7%；古茗的归母净利润同比下降了3.4%，但经调整核心净利润17.30亿元，同比增长53.3%；沪上阿姨归母净利润3.21亿元，同比增长58.3%；瑞幸2026年二季度Non-GAAP净利润17.53亿元，同比增长22.8%。

对比之下，蜜雪的收入增速、利润明显逊色于其他三家公司，仅从门店数量变化，并不足以解释蜜雪遇到的增长问题。

从门店数看，蜜雪截至上半年全球门店达63,987家，上半年净增4,166家、增长了20%多。其他三家中，古茗门店14,351家，同比增长28.4%，上半年净增797家；沪上阿姨门店13,155家，同比增长39.4%，上半年净增1,706家；瑞幸咖啡截至二季度末门店数36,310家，同比增长38.6%，二季度单季净增2,714家

从门店扩张速度看，蜜雪依然是绝对规模最大者，但边际速度已经下降，增速低于其他三家。

真正的问题，可能是单店的变现。

蜜雪上半年单店商品销售收入同比下降约17%，是几家公司中下滑最明显的。据AlphaEngine引用的财报和券商研报数据，古茗单店日均GMV约7,800元，同比增长约2.6%至3.4%，日均杯量约440杯，与去年同期基本持平。按几家券商拆分口径，沪上阿姨单店收入约增长7%至8%。瑞幸自营同店销售同比下降5.3%，但月均交易客户数达到1.127亿，同比增长22.9%，创历史新高。

至少从这一数据来看，现制饮品行业开始进入到分化期，有的更好，有的进入瓶颈。

古茗的特点是放缓开店、提升单店质量，咖啡等新品类对单店GMV形成支撑。沪上阿姨仍在通过门店扩张释放增长，同时利润率保持相对稳定。瑞幸同店承压，但用户规模和总收入仍然强劲，且配送费用率下降带来利润弹性。

蜜雪的问题则更复杂。公司不仅面临行业高基数和竞争压力，还叠加了主品牌门店加密、海外门店调整、幸运咖结构变化以及产品升级投入等多重因素。

#02增长问题：当低价模型开始承压

如果从数据来看，蜜雪的新增门店对总收入的边际贡献在下降，老店和单店产出承压。这背后的原因，可以至少总结为三个方面。

第一，行业补贴高基数退坡。2025年上半年，外卖平台补贴大战曾带动现制饮品行业订单快速增长，也抬高了同期基数。进入2026年，补贴退坡后，订单自然回落。蜜雪本身客单价低、外卖敏感度高，对补贴变化更敏感。管理层也在业绩会上将上半年定义为“正在度过非常规阶段”，并认为外卖补贴退坡是单店下滑的重要原因之一。

第二，门店加密带来分流。蜜雪在中国内地已有接近6万家门店，下沉市场覆盖极深。三线及以下门店占比约58%，加盟商数量接近3万名。在这样的网络密度下，新增门店越来越容易与原有门店形成竞争。过去，蜜雪依靠下沉市场空白点位实现高效扩张；现在，继续开店的同时，单店经营半径被压缩，店均收入自然承压。

蜜雪也主动放缓了开店速度，公司不再单纯追求数量，而是强调“门店网络高质量发展”，这给投资者带来的预期变化是，过去一段时间开店带来的高增速可能不再能延续——蜜雪集团甚至不再被视为一家高增长的公司。

此外，产品升级推高了成本。2026年上半年，蜜雪毛利率为30.4%，同比下降1.2个百分点。公司解释称，主要原因是“真鲜纯”升级推动原料成本上升，销售成本同比增长4.1%，快于收入增长。

所谓“真鲜纯”，是蜜雪试图在“平价”心智之外，补充品质感和产品力。包括冷链果汁、鲜奶、短保咖啡豆、现磨咖啡等投入，都属于这一轮升级的一部分。

从长期看，这可能有助于提升品牌形象和消费频次。但在短期内，它会先体现为成本上升和利润率下降。蜜雪上半年销售费用率为7.4%，同比提升1.3个百分点；行政费用率4.0%，同比提升1.1个百分点。收入只增长2.3%，费用却刚性扩张，最终导致经营利润同比下降14%。

#03 主品牌咖啡和幸运咖：协同还是内耗？

咖啡是蜜雪当前最重要的变量之一。

一方面，茶饮品牌普遍在做咖啡。据多家券商研报的数据，古茗已有约13,500家门店配备咖啡机，覆盖率约为94%；沪上阿姨咖啡机渗透率约68%；瑞幸则从咖啡反向切入茶饮和轻乳茶。

蜜雪的主品牌也在加速推进现磨咖啡。截至2026年上半年，全自动咖啡机覆盖超3,000家门店，另有鲜奶与短保咖啡豆覆盖超6,000家门店。管理层称，试点门店店均表现优于大盘，早间杯量明显提升。

但蜜雪的特殊之处在于，它集团内部已经有一个咖啡品牌——幸运咖。极海数据显示，目前幸运咖的门店数约7774家，在国内的咖啡品类来看，仅次于瑞幸、库迪、挪瓦咖啡，位列第四。

这就自然会给市场提出一项疑问：蜜雪主品牌卖咖啡，会不会分流幸运咖？从定位看，管理层给出的答案是否定的。

蜜雪冰城主品牌仍以茶饮为核心，咖啡只是菜单补充；幸运咖则定位为专业现磨咖啡品牌，提供更完整的咖啡产品矩阵，包括美式、奶咖、果咖、特调和手冲等。

从理论上看，二者可以协同。蜜雪主品牌利用庞大的茶饮门店，在早间时段卖基础咖啡，提高存量门店坪效；幸运咖则通过更专业的设备、咖啡师和更丰富的SKU，承接更完整的咖啡消费需求。供应链端，两者可以共享咖啡豆采购、仓储物流和设备能力，形成规模效应。

但从现实看，冲突并非不存在。

首先是价格带上。蜜雪主品牌现磨美式价格约6元左右，幸运咖主力价格带为5至10元（核心产品2-10元），两者价格带高度重合，客群也都集中在价格敏感的学生、年轻白领和下沉市场消费者。

而且，点位也存在重叠。幸运咖大量门店位于三线及以下市场，与蜜雪主品牌基本盘高度一致。不少幸运咖门店依赖蜜雪品牌外溢客流。当蜜雪主品牌门店也开始售卖同价甚至更便宜的现磨咖啡时，幸运咖的低价壁垒自然被削弱。

这也是部分机构担忧的问题。当蜜雪主品牌咖啡一旦从“早间基础补充”扩展到“全时段、全SKU咖啡菜单”，就可能对幸运咖构成直接蚕食。

但目前看，这种冲突似乎并不严重。幸运咖正在主动升级，从极致低价转向“精品平价”，包括切换60天短保鲜烘豆、引入低温鲜奶、升级设备，并通过明星代言和营销投入强化品牌区隔。管理层也表示，下半年将引导优质加盟商进入高线城市核心商圈。

但考虑到蜜雪冰城目前并未对幸运咖财务上作更详细的披露，能够参考的指标也十分有限，只能通过蜜雪主品牌咖啡SKU的情况来进行推测——如果蜜雪主品牌只卖美式和基础拿铁，协同逻辑仍然成立；如果未来大规模推出奶咖、果咖、特调，并进入幸运咖核心品类区间，内部竞争可能会升级。

#04 叙事转变：从高增长公司，变成高现金回报公司

直到上市之前，蜜雪的估值叙事是极致低价、供应链效率、加盟网络扩张和下沉市场渗透，这个故事的核心是规模越大，成本越低，门店越多，利润越厚。

不过，从中报来看，蜜雪门店继续增长，但单店收入下降；供应链仍有优势，但产品升级推高成本；现金流仍然健康，但利润率下行。蜜雪依然是一家赚钱能力很强的公司，但它不再是一个可以被线性外推的高增长故事。

据AlphaEngine，财报发布前，卖方对蜜雪2026年全年归母净利润的预期大多集中在61.9亿元至67.0亿元之间，中枢约64.8亿元。财报发布后，部分机构将全年预测下调至58亿至60亿元区间。高盛甚至认为，蜜雪上半年收入和净利润均明显低于预期，其中收入较其预测低13%，归母净利润较预测低24%。

因此，蜜雪开始构建的估值叙事：现金流和股东回报。

截至2026年上半年，蜜雪现金储备216.4亿元，占总资产约66%；公司无有息银行借款，杠杆率17.7%，经营现金流净流入20.5亿元。首次特别分红10.06亿元，对流动性影响有限。管理层也表示，未来会结合业务发展和资金状况，考虑分红、回购等方式回报股东。

传导至估值和叙事层面，蜜雪集团可能面临的情况是从一家“高速增长”的公司转变为“低增速但现金流好的消费公司”。此前有PE投资人对「明亮公司」表示，市场对于品牌的估值，基本上取决于增速，但是从资产配置的逻辑来看，现金流优秀的公司，也有可能成为稳定的价值来源。

一定程度上，蜜雪正在从一个“开店机器”变成一家需要精细化运营的成熟消费公司。它仍然有中国现制饮品行业最强的规模网络，也有充裕现金和供应链能力。市场现在要看的不是它还能开多少店，而是每一家店还能不能赚到更多钱。

如果不考虑并购式增长，这将在一段时间内决定蜜雪未来的估值：是继续作为低价茶饮巨头享受规模溢价，还是作为成熟消费公司接受更低增长、更高分红的重新定价。