霍华德·马克斯最新分享：当前市场存在正向偏差，AI投资存在不确定性不代表就要回避

9月20日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯，在彭博社的采访中，围绕近期美联储主席的沟通方式、当下市场环境是否过热、AI企业估值的不确定性等话题，分享了最新的洞察。

对于美联储主席沃什的主政方式，与很多市场评论所不同的是，霍华德反而表示认同其沟通策略，少做沟通反而更好。

央行越少透露未来政策动向，

市场参与者就不得不打造抗脆弱的投资组合与经营模式，反而增加了市场环境的安全性。

他指出，从2022年10月1日开始，市场基本由乐观主义者主导，

这段时期标普500指数翻了一倍多，市场行情非常火热。

乐观情绪主导市场时，价格往往会高于资产内在价值。

并且从2009年3月全球金融危机股市触底之后，就没有经历过真正惨烈的时期。

人们习惯了好日子，并且把当下的繁荣外推到未来，进一步助长了乐观情绪。

因此，霍华德认为当前市场存在“正向偏差”。

识别到这点之后，可以做一些防御性布局，或是在做决策时更加审慎。

他也表示，现在市场确实是繁荣的，

但没有人可以断言，当下就是“非理性繁荣”。

纯AI企业盈利潜力、内在价值的估算存在极高不确定性，属于价值投资者眼中的“太难的一堆”。

但是，存在不确定性，不代表就要回避，

而应当正视不确定性，据此调整布局方式和仓位。

投资报（liulishidian）精译提炼了霍华德·马克斯的精彩内容：

美联储适度减少沟通

对整个社会反而是件好事

主持人：我很好奇，对于美联储主席近期的表态，你作何解读？你对美联储当前的沟通方式满意吗？

霍华德：实际上，我认为少做沟通反而更好。

我并不指望美联储主席来告诉我该做什么，

甚至也不希望他提前透露自己将要采取什么行动。

但我认为，某种程度上，央行官员如果越少对外透露未来政策动向，

市场参与者就不得不打造抗脆弱的投资组合和经营模式，这对整个社会反而是件好事。

当社会上的每一个人，都自以为清楚美联储下一步会怎么做，并据此做好准备时，整个社会就会高度依赖预期中的结果。

一旦实际情况出现偏差，就会引发糟糕的后果。

所以我认为，适度减少沟通，整体上反而增加了市场环境的安全性。

应当让市场自主决定

不要过度依赖前瞻指引

主持人：所以你认为沃什在某种程度上说到了点子上——

美联储出现了“尾巴摇狗”的现象，也就是市场反过来牵着央行走，

应当让市场自主决定，不要过度依赖前瞻指引。

霍华德：我个人更倾向于一个不过度干预的央行，

通常让经济自行运转，除非它有彻底失控的风险，要么过热、要么过冷。

只要经济没有过热或者过冷，就不要插手。

在这点上，我和他看法一致。

我们讲自然利率，也就是借贷双方博弈形成的利率水平。

我觉得这个思路非常好，这就是自由市场，让市场发挥自身作用就好。

2022年10月开始

市场由乐观派主导

主持人：对于你这样的价值投资者而言，当下的市场环境是什么样的？

我注意到，我们一直过度紧盯美联储，但或许美联储应该退居次要位置，不再占据舆论中心。

霍华德：我就是所谓的价值投资者，

并不是那种教条式的价值投资者。

这意味着我们的方法，就是评估一项资产的内在价值，

再看能不能以相对合理的价格买入，相对于它的价值，仅此而已。

而当下的挑战在于，

在我看来，大概从2022年10月1日开始，

市场基本就由乐观主义者主导，这段时期标普500指数翻了一倍还多，市场行情非常火热。

但你必须意识到，当乐观情绪主导市场时，

价格往往会高于资产内在价值，这时候就需要保持一点谨慎。

当然这还不是我见过最糟糕的局面，

但我确实认为，认识到当前市场是乐观派主导很重要。

市场存在“正向偏差”

可以做一些防御性布局

主持人：你觉得为什么会变成这样？

我们经常谈论，只要华盛顿、欧洲或是中东传出一丝达成协议的风声，市场就会积极反馈。

虽然协议未必真的能落地，但眼下市场就是有一股挥之不去、无比顽强的乐观情绪。这背后原因是什么？

霍华德：这是个好问题，

但我认为，一些实实在在的积极基本面因素正在占上风。

总体来看，美国经济表现很不错，

在我看来，在发达经济体里堪称佼佼者。

一方面有老一套 “别无选择” 的交易逻辑，另一方面AI又点燃了市场热情。

还有一点，从2009年3月全球金融危机股市触底之后，

我们就没有经历过真正惨烈的时期。

人们习惯了好日子，并且把当下的繁荣外推到未来，进一步助长了乐观情绪。

所以，现在确实看不到大范围的悲观情绪。

但关键是，当乐观情绪主导时，人们有点忽视坏消息。

当有达成协议的传闻时，他们就会兴奋；

如果协议落空，他们也不会沮丧。

你必须看到这一点，当前市场存在“正向偏差”。

识别到这点之后该怎么做？

或许可以做一些防御性布局，或是在做决策时更加审慎。

对于AI冲击

只能顺势而为

主持人：我记得你前两篇备忘录里提到过，你十分关注AI带来的社会潜在影响。

你明确表达过深切的担忧：如果AI全部落地，对全美民众意味着什么？如果大量工作岗位就此消失，会发生什么？

我很好奇你现在如何看待这些风险？

霍华德：我认为，一个有感知力的人必然会思考这些事情，

但同时也要承认，很多事情我们无能为力。

我自己思考到这个层面时，也放不下这份担忧。

我妻子对 “担忧”下过一个定义：“还没中枪，就先开始流血”。

对于AI的社会冲击，我们几乎什么都做不了，至少我个人无能为力。

那就只能顺势而为，仅此而已。

你可以认识它，可以去思考它，但不该让它成为一种执念。

但另一方面，政府层面我看不到实际行动。

我认为，应当成立专项工作组，研究AI即将带来的各类影响，但目前并没有。

就算组建工作组，我也不确定他们能拿出什么解决方案，但至少值得认真研究。

举一个值得思考的小角度，

如果人们因为 AI 失业，他们就不再纳税。

如果AI接替了劳动者的工作岗位，那它能不能代替人来纳税？

以什么形式纳税？

如果大批民众失去工作，政府财政收入会变成什么样？

AI已融入投资业务

但卓越的判断终究属于人类

主持人：你日常生活中会用 ChatGPT 这类工具吗？会把它整合到公司业务中吗？

霍华德：橡树资本确实已经将AI融入了业务中。

我们用它整理数据，做初步分析，以前一项任务要花很长时间。

但我们肯定还没有把投资决策交给 AI。

而且我认为，要成为顶尖的投资者，核心竞争力并不是来自于计算机或者算法，而是能够更高水准地评估数据背后的意义。

而这种卓越性，我认为AI目前还做不到。

还有大量工作需要人亲自完成。

第一点，如果放弃深度思考，这项能力就会退化。

第二点，我一直强调卓越的判断终究属于人类。

这有点像指数基金对权益投资的影响，

它会让很多主动投资者失业，但不是最顶尖的那些。

没有人可以断言

当下就是“非理性繁荣”

主持人：我很好奇，在你眼中，当下市场的泡沫程度有多高？

你之前写过，在评估泡沫时，会同时观察企业行为和投资者行为。

现在市场到处都在担忧循环融资这类风险。

从市场角度看AI赛道，有没有哪些现象让你感到警惕？

霍华德：正如我上一篇备忘录写的，

艾伦·格林斯潘在 1997 年提出过 “非理性繁荣”，这正是泡沫的定义。

现在市场确实是繁荣的，

问题就在于，这份繁荣是不是“非理性的”？

在我看来，没有人能精准预判AI未来能实现什么、会带来怎样的影响、能创造多少利润。

所以，没有人可以断言，当下就是“非理性繁荣”。

但我们必须要考虑这种可能性。

当你从投资的角度来处理 AI 问题，

你需要评估你对自己的判断有多自信，就和其他投资一样，只是程度更极端——

大部分收益会被最激进的那批人赚走，我们是否愿意承担与之相关的巨大不确定性。

纯AI企业

估值难度很大

主持人：对于价值投资者来说，给 AI 企业估值是不是格外困难？当然，很多AI企业还没有上市。

霍华德：确实很有挑战性。

像微软、亚马逊这类大型科技巨头，它们还有其他成熟业务，可以作为盈利预测的支撑。

但如果你看的是一家企业完全押注AI，整个商业模式都依附于 AI的公司，

甚至可能还没有实现盈利，

想要估算它的盈利潜力，进而算出我们所说的内在价值，

其中的不确定性异乎寻常。这件事难度很大。

沃伦·巴菲特总说，遇到太难的就归入“太难的一堆”。

对教条式的价值投资者来说，AI 或许就属于太难的范畴；

就算是对广义上的价值投资者，也同样充满挑战。

正视AI投资不确定性

并据此调整自己的策略

主持人：可是综合你刚刚说的，有这么多未知因素，那这份高涨的热情难道不就是非理性的吗？为什么你没有下定这个结论？

霍华德：不一定，因为可能只是掌握的信息不够充分。

无法确定，不代表这件事就是错误的。

拿传统企业来说，你可以估算它们的收益；

而一家科技公司，你只能以较低确定性做到这一点；

但一家纯AI公司，从未公布过业绩，以及五年后他们会达到什么目标？

我们只能承认，这里的不确定性极高。

但是，存在不确定性，不代表就要回避。

你要正视不确定性，并且据此调整自己的策略：

选择以什么样的方式布局AI，以及投入多大的仓位。

充满不确定性，并不意味着完全不能参与。

- 结语-

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