从代运营到卖自己的品牌，若羽臣正在打一场翻身仗

2025年公司自有品牌收入超过代运营业务。

文/每日财报 南黎

10月7日晚间，若羽臣（003010.SZ）公告称已收到中国证监会出具的境外发行上市备案通知书，拟发行不超过6312.67万股境外上市普通股，在港交所主板挂牌上市。这家2020年登陆深交所、被称作A股电商代运营第一股的公司，距离A+H双资本平台又近了一步。

从帮人卖货到自己卖货，

账面确实漂亮

若羽臣的起点并不高。2007年，还在江西财经大学读硕士的王玉创办校园电商爱购网，毕业后转战广州操盘药妆品牌比度克，做到年销售额破3亿元。2011年，他与妻子王文慧正式创立若羽臣，从母婴品类切入，代理德国品牌哈罗闪赚到第一桶金，此后陆续为宝洁、拜耳、蒙牛等上百个国内外品牌做线上代运营。

2020年9月公司登陆深交所时，代运营业务收入复合增长率达72%，占绝对主导。但这门生意的天花板来得很快：代运营本质是按品牌销售额收服务费，自己不拥有商品，利润薄、议价权弱。2021年行业增速降至个位数，若羽臣归母净利润同比下滑67.02%。

转机出现在自有品牌。2019年公司收购新西兰家居清洁品牌，2020年以绽家之名推向市场，第一年就亏了上千万元。熬到2023年，绽家在抖音、小红书等渠道放量，香氛洗衣液上线数月销售额破亿元，公司由此跑通了一套从选品、内容到渠道引爆的爆品方法论。乘着这股能力，2024年9月推出口服美容品牌斐萃，主打麦角硫因成分，12个月内零售额突破5亿元，是推进速度最快的中国美容类膳食补充剂品牌之一。

财务数据印证了转型的成效。2023年至2025年，公司营收从13.66亿元增至34.32亿元，年复合增长率58.5%；自有品牌收入从2.63亿元跃升至18.13亿元，占比从19.3%升至52.8%，2025年首次反超代运营业务。2026年上半年，自有品牌收入12.42亿元，占比54.34%，公司归母净利润1.67亿元，同比增长131.72%，综合毛利率升至65.47%，其中斐萃单一品牌毛利率达86.68%。收入结构换了底色，利润表也随之重写。

高毛利的另一面，

是两笔压不住的开销

账面漂亮，费用却压不住，这正是股价走势与业绩增速出现背离的第一个原因。2025年，公司销售及营销开支从上一年的5.26亿元跃升至16.47亿元，同比增长213.3%，销售费用率接近48%；2026年上半年进一步升至51.36%，相当于每收入1元，就有约0.51元花在销售和营销上。对比之下，2020年至2024年五年间，公司市场推广费累计不到12亿元，而2025年至今一年半就花掉超过25亿元。

钱花在哪了？答案指向抖音。招股书披露，2025年若羽臣自有品牌约66%的零售额来自抖音单一平台，公司整体销售额中抖音占比从2025年的44.9%升至今年的51.32%。仅斐萃一个品牌，2025年就与2548名KOC合作，电商流量推广费和达人佣金占销售费用的84.2%。

这意味着公司近一半的利润曲线，取决于抖音的算法、抽佣比例和流量分发规则。招股书也直言，平台规则变动或流量成本上涨都可能影响经营。

研发是另一本账。2025年全年研发开支3263.7万元，占收入不足1%，只有销售费用的约五十分之一；今年上半年研发费用1546.92万元，同比下降了5.91%。

生产端同样如此，自有品牌产品几乎全部外包给代工厂，报告期内分别与13家、26家、30家OEM厂商合作，公司自身掌控的只有营销环节。

斐萃的关键成分红宝石石油，高度依赖挪威厂商Zooca供应。此外，招股书明确斐萃产品属于普通预包装食品，未取得保健食品蓝帽备案，但旗舰店中39%提升肝脏保护力等功效表述仍频繁出现，这条宣传边界与监管要求之间的缝隙，很可能在港交所问询中被追问。

27倍溢价买来的百年品牌，

与刚开倒计时的上市窗口

内生增长的模式短板还没补齐，若羽臣又把触角伸向了并购。2026年4月，公司以4382.21万美元（约2.99亿元）全资收购近百年历史的高端护肤品牌奥伦纳素。这个1927年由匈牙利皮肤科医生创立、玛丽莲·梦露曾代言的品牌，门店进驻上海久光、北京SKP等高端商圈，若羽臣希望借此切入高端护肤市场。

但标的状态并不理想。奥伦纳素2025年营收5996.16万美元，较上一年下滑明显，净亏损332.60万美元尚未扭亏，合并净资产仅152.53万美元，交易溢价超过27倍，并表后将形成约2.9亿元商誉。

高端美妆比拼的是品牌调性和顾客体验的长期沉淀，若把若羽臣擅长的流量打法直接平移过去，能否守住百年品牌原有的高端属性，是一笔待验证的账。一旦整合不及预期，商誉减值将直接冲击利润表。

二级市场的态度同样早就给出了。2024年2月至2025年10月，若羽臣股价从3.89元涨至48.86元，涨幅超过十倍，王玉、王文慧夫妇以65亿元身家首次登上2025年胡润百富榜。

而作为曾经的重要股东，朗姿股份自2025年5月起持续减持，持股比例从9.98%降至今年6月末的2.07%，年报披露的减持成交金额已超过6.89亿元，整体套现规模接近8亿元。

从代运营到品牌商，若羽臣用三年完成了收入结构的切换，这确实是实打实的成绩。但商业逻辑的切换仍在进行中：品牌溢价是靠营销堆出来的，还是靠产品力长出来的，答案尚未写完。

此次赴港募资，公司计划投向品牌建设、研发能力建设、自有品牌海外扩张及收购海外品牌，方向是对的，关键在于投入能否换来内生的造牌能力。备案落地，只是把若羽臣推到了港交所门口，能不能敲开门，要看这份成绩单的成色经不经得起问询。

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