2026胡润中国国资投研实力榜：“判断力”正在成为比“资本力”更稀缺的资源

——正文3237字，预计阅读时间4分钟

近日，胡润研究院发布《2026胡润中国地方国资投研实力TOP100》（文末附榜单），以近400家中国独角兽企业为样本，逐层穿透股东结构到第三层。结果显示，350家民营独角兽中，超过一半（212家）背后站着城市地方国资；全国共有108个城市上榜，覆盖24个省市区。胡润打了一个广为流传的比方：新加坡有一家淡马锡，而在中国，几乎每一级政府都有自己的“淡马锡”。

榜单很热闹：上海国资以投中165家登顶，深圳134家紧随其后、北京130家位居第三。

图源：正经城市

但热闹属于少数城市。榜单把上榜城市分成五个军团，第四、第五军团合计近百城，投中数量与头部差距悬殊。当聚光灯打在前三名身上，一个更普遍、也更现实的问题反而被淹没了：那么多正在竞相设立基金、组建母基金的普通城市，到底该学谁？又能学到什么？

一、三种打法，照见的是三种城市的家底

上海走的是“基金集群”路线。它投中的165家独角兽，由98家市、区县级国企和国资平台共同投出，机构数量全国领先。其中上海国盛一家就投中94家，占了近六成；国盛发起设立并出资18只基金，目标募集总规模近1200亿元，参与投资的基金21只，目标规模近6250亿元。加上上港集团、上海国际集团、张江高科、国泰海通、浦东科创集团、中保投资等，前九家机构合计覆盖了151家企业。

深圳走的是另一条路，胡润将其概括为“政府定方向、市场做决策”。它投中的134家只用了27家机构，数量不到上海的三分之一，单机构产出却全国最高。深圳市引导基金、深创投、宝安引导基金、深投控四家合计覆盖115家，占到86%。2015年成立的千亿级引导基金，把具体投资决策完全交给深创投管理，政府部门不以行政手段干预，还用最高可达100%的让利比例吸引红杉、IDG等头部机构落地。十年下来，这套体系累计支持8000多个产业项目，培育超1500家专精特新企业、近600家上市公司。

北京则是“平台＋产业”路线。投中的130家由48家机构完成，北京国管一家就投中72家、占55%，与亦庄国投、中关村发展集团以及首钢、北汽等实体产业集团，形成资本与产业深度咬合的矩阵。

下图：按投资独角兽数量（家）排在前十位的投资机构（图源：正经城市）

这三种打法，表面是策略差异，底层却是城市禀赋的自然结果。

· 上海靠的是金融市场的厚度——大量国企、券商、保险和产业资本能共同织出一张绵密的基金网络；

· 深圳靠的是市场化环境和让利魄力——敢把千亿资金交给专业团队、敢让渡超额收益；

· 北京靠的是资本与产业一体——实体产业集团本身就有清晰的技术路线和应用场景。

这三样东西，没有一样是靠一纸文件就能复制的。

二、“每一级政府都有淡马锡”，但淡马锡只有一个

先回到淡马锡的本来面目。它是一家商业化的投资公司，以财务回报为核心目标，按市场规则运作，不承担招商引资、就业税收的行政指令；它的股东是财政部，但股东不干预日常经营。

而中国地方政府的引导基金，从诞生起就背着多重目标：既要投早投小、弥补市场失灵，又要保值增值、防范风险；既要招引项目落地，还要带动就业、税收和产业集群。

目标函数越多，行为越容易走形。它会同时产生两个方向的扭曲。

一头是“不敢投”。投早投小失败率高，而容错免责往往停留在文件里，一旦出现亏损就要问责，于是大量资金趴在账上，宁愿去投成熟项目、甚至做成名股实债。今年国家发展改革委出台的《政府投资基金投向评价管理办法》，专门设置“出资完成情况”指标：出资完成比例低于30%的得0分，30%到50%之间得0.5分，等于从国家层面承认了资金闲置之普遍。

图源：国家发展改革委

另一头是“乱投”和“扭曲”。一些基金为了招商引资，要求子基金按1.5到2倍的比例把资金返投本地，甚至要求企业把总部迁来、把区域中心设在本地，被市场称为“蜜糖成枷锁”；名股实债则把股权投资做成了变相借贷，严重扭曲企业的投资和经营决策，为长期发展埋下隐患。

图源：说东解西

规模的水分同样藏不住。相关调研显示，政府引导基金目标规模中约一半只停留在认缴，引导基金规模普遍虚高]。退出则高度依赖IPO，财政资金回收周期长，“投得进、退不出”成为行业最突出的痛点。今年6月，国务院办公厅在私募基金监管新规中甚至点名：部分政府投资基金出资人责任落实不到位，少数基金成为违法犯罪、新型腐败和隐性腐败的工具。

所以，在谈“学谁”之前，普通城市首先要回答一个更根本的问题：你手里的这只基金，究竟是要做一个投资人，还是一个穿了马甲的招商局？目标不厘清，学得越多，偏差越大。

三、合肥、苏州的神话，是“家底”的另一种证明

这些年最常被当作范本的，是合肥。2008年，它在京东方亏损超过10亿元时重仓托底，后来培育出产值超千亿元的新型显示产业；2016年，它在技术尚未定型时押注长鑫，如今长鑫已跻身全球前四DRAM厂商，今年一季度实现营收508亿元、同比增长719.13%，归母净利润247.62亿元；2020年，它在蔚来资金链最紧张时“雪中送炭”，2024年合肥新能源汽车产量达137.6万辆，跃居全国城市第二。

这套“以投带引”的打法，被概括为“国资引领—项目落地—股权退出—循环投用”的风险共担机制。但很多城市只看见了“敢赌”，没看见背后的东西：连续多年对一条产业链的专注研究、建立在专业判断之上的果断决策，以及投后能够顺利退出、把钱再循环投入的闭环能力。

下图：合肥三家国资平台的分工对比（图源：企观录）

苏州提供了另一种耐心。元禾控股作为苏州工业园区的国有投资平台，被称为当地产业最大的“天使投资人”；据园区管委会披露，在成立的前16年，因为大量支持初创科技企业，它的经营现金流长期为负。这背后是国家级开发区数十年积累的产业生态、开放平台和长期资金。

下图：元禾控股的母基金运作情况（图源：正解局、新财富）

换句话说，合肥和苏州的神话，恰恰是“家底”的另一种证明，而不是“白手起家、以小博大”的样本。普通城市能抄走的往往只是“敢举债、敢押注”，抄不走的是判断、生态、退出和信用。

四、主战场前移到“资本判断力”，普通城市该学什么

回到开头的问题。答案应该是：先想清楚哪些学不了，再想清楚哪些学得会。

学不了的，是资源禀赋。上海的钱、北京的产业纵深、深圳的成熟市场、合肥的历史性机遇，都无法复制。普通城市最该警惕的，是在规模竞赛中先把目标规模报上去——多少万亿元目标规模里的水分，正是这种“攀比式设基金”的产物。

学得会的——

第一是深圳的“克制”：它的秘诀不是钱多，而是“政府定方向、市场做决策”，把钱交给专业团队，用让利和不干预换取市场化效率。这恰恰不花大钱，花的是自我约束和改革勇气。

第二是合肥的“纪律”：值得学的不是赌性，而是“以投带引”背后的产业链思维——投一个项目，是为了补上一条链、育成一片林，并且在投资前就想清楚退出路径和资金循环，而不是为了一时的招商数字。

第三是苏州的“耐心”与制度安排：敢投早投小、容忍长期亏损、把容错免责真正落到实处。

更重要的是，普通城市不必执着于“必须有一只自己的大基金”。2025年12月启动的国家创业投资引导基金，由中央财政出资1000亿元、撬动形成万亿资金规模，设置20年存续期（10年投资、10年退出），明确不设地域返投，通过“基金公司—区域基金—子基金”三层架构，未来将设立超过600只子基金；2025年1月的“国办一号文”也在推动引导基金淡化返投、拓宽退出，深圳天使母基金已率先取消强制返投，把前置硬约束改成后置激励。这意味着，国家级的长钱、专业的管理人正在向各地敞开。普通城市完全可以借国家和省级母基金的钱、借市场化机构的脑子，先把产业判断能力、容错机制和退出渠道补齐，再谈自己做大规模。

说到底，城市竞争的主战场，已经从“谁给的地多、谁让的税低”，前移到“谁更早看懂赛道、谁更敢在早期下注、谁更容得下失败、谁更守信用、更会退出”。资本判断力，正在成为比资本本身更稀缺的资源。

再回到那个广为流传的比方。淡马锡只有一个，不是因为它的名字不可复制，而是“在商言商”的边界难以复制。一只基金可以很快挂牌，目标规模可以很快写进文件，但专业的判断、市场化的边界、对失败的容忍、对信用和退出的坚守，都不是一纸文件能解决的。

当一座城市的国资，还没想清楚自己究竟要做投资人还是招商局时，再多的钱，恐怕也买不来一只真正的独角兽。

附：《2026胡润中国地方国资投研实力TOP100》（图源：胡润百富）

原创作者：上海产业转型发展研究院常务副院长

责任编辑：胡珊毓

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