亚洲黑石，抄底中国地产

作者|王晗玉

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

恒大手中“最值钱”的资产，终于又要出手了。

10月30日，恒大物业公告，太盟投资集团（PAG）下属投资控股平台已与中国恒大及其子公司CEG Holdings签署购股协议，以40.26亿港元现金收购后者合计持有的55.15亿股，占已发行股份约51.016%。

交易完成后，太盟将成为恒大物业新控股股东，并按每股0.8359港元向其余股东发起全面要约，较停牌前收盘价折让约29.5%。

这时，距恒大物业上一次接近“易主”刚过去五个月，而据其首度被摆上收购谈判桌已过去五年。

自2021年下半年恒大刚陷入流动性危机时起，恒大物业就背负起“卖身替父还债”的职能。

根据恒大清盘人公布的进展报告，围绕恒大物业股权交易前后接触的潜在投资人就有160多名，公开披露的及传闻中的潜在买方包括合生创展、广东旅控、中海集团、华润集团等。几次谈崩后，来到当下，恒大物业的转让价格已从最初的200.4亿港元，“打骨折”到40亿出头。

恒大“最值钱”资产是如何“打骨折”的？

回想2021年首次转让，合生创展为恒大物业开出的对价是200.4亿港元收购50.1%股权，每股折合约3.7港元；这一次，太盟收购51.016%股权的总现金代价为40.26亿港元，每股不足1港元，仅为当年报价的2折。

若与2021年2月17日恒大物业19.74港元、市值一度突破2064亿港元的历史高点相比，本次交易隐含的整体估值不足79亿港元，缩水超过96%。

但实际上，那个高光时刻在当年下半年一众房企接连陷入偿债危机后，便一去不返。2022年3月因134亿元存款质押案停牌前，恒大物业市值已缩水超90%；2023年8月复牌首日，股价再度暴跌近50%，市值一度仅剩约131亿港元。

这背后，一方面是由于恒大物业的历史问题接连暴露。2022年3月，恒大物业因134亿元存款质押案停牌，这笔被挪用的存款至今累计仅追回约950万元，关联方应收款已全额计提减值；在合生创展收购事项中止时，也有市场消息指这是由于恒大物业在管的部分项目已提前收取了两年的物业费。

凡此种种，对潜在买家而言，梳理和评估这些历史包袱的难度较大，报价自然被反复压低。

另一方面，房地产市场的增长逻辑也彻底改变。2021年2月恒大物业估值最高时，正值房地产扩张的末期：彼时中国恒大销售规模仍居内地房企前两位，有“好爸爸”的规模支撑，在管面积与成长空间的双重想象，把物业股推上了估值巅峰。

而今行业深度调整，住宅开发类物业投资明显放缓，物管板块整体估值中枢不断下移，市场给物管资产定价时，已不如当年慷慨。

不过，恒大物业本身并非没有投资价值。物业管理是典型的轻资产生意，现金流稳定、可持续。截至2026年6月末，公司在管面积达6.03亿平方米，稳居行业第一梯队，上半年实现营收69.43亿元、归母净利润5.17亿元，同比分别增长4.5%和9.5%，毛利率19.2%，账面现金约42.44亿元，基本无有息负债。

更关键的是，恒大物业上半年关联方收入仅约265万元，第三方收入占比接近100%，新增第三方签约面积4300万平方米。这显示其自造血能力已不依赖中国恒大，市场化程度较高。

先买万达再买恒大，“亚洲小黑石”为何接盘？

用约8.2倍PE、40多亿港币现金的代价，拿到一家年赚5亿元、在管超6亿平方米的物企控股权，太盟这次出价看起来不高不低。

这家素有“亚洲小黑石”之称的另类投资机构，管理资产规模超过600亿美元，最著名的操作发生在万达身上。

2024年3月，太盟牵头中信资本、Ares Management等财团，以约600亿元投资取得大连新达盟60%股权——后者是珠海万达商管的持股平台，这笔交易一度被称为近五年来中国最大的一笔私市股权投资。

彼时万达商管上市受阻、对赌压顶，太盟领头的600亿真金白银为万达解了燃眉之急，也令其自身被贴上“白衣骑士”的标签。此后在2025年5月，太盟又牵头推进万达商管旗下48座万达广场的收购计划。

但这一次，太盟不再是恒大的“白衣骑士”——600亿元可以纾困万达，40亿港元却填不满恒大的债务深坑。

根据中国恒大清盘人10月22日发布的第二份进展报告，目前清盘人已收到约200份债权申报，申报金额合计约3600亿港元，仍在审核；而截至2026年9月底，清盘人从恒大资产中变现的金额仅约34亿港元。

万达与恒大，曾是各自规模时代的代表性房企，太盟先后几次投资万达商管，至目前尚未获得上市退出机会，此番接手恒大物业，后续挑战依然不少：134亿元存款质押案至今仅追回950万元，历史包袱出清仍悬而未决，交易本身也还在等待监管审批等先决条件。

而太盟愿意接手，或代表其认为这是一笔抄底的账。

物管平台与商管平台本质是同一种机会：前者如恒大物业这类上市公司，在管规模靠前、现金流稳定，却因为和出险房企绑定，被市场连带砸低了估值；后者如珠海万达商管这样的平台，规模同样居前，运营能力不差，品牌管理费现金流看得见，却因行业融资收紧与母公司债务困局，上市几度折戟。

两者区别于地产开发类业务的强周期属性，赚的是存量物业的持续服务费，在此前经历资产价格下跌，很大程度上不是基本面垮了，而是因母公司风险被连带“错杀”。

太盟押注的就是在估值低位拿到控股权，再用几年时间剥离母体包袱、改善运营后，终将等到估值修复或重启上市的机会，进而完成资金退出。

同时，参照日本历史经验，人口老龄化叠加利率中枢下行的环境里，能够持续产生稳定现金回报、具备分红潜力的资产逐渐稀缺。当下A股市场已出现类似信号——以银行股为代表的高红利板块已经迎来估值重估——资金定价的重心转向现金流确定性与持续分红能力。

而物管公司收入依托存量在管规模，运营稳定的标的具备持续派现基础，表明其同样具备类红利资产的特征。在红利板块迎来价值重估的当下，优质物管公司同样存在估值修复的空间。

因此，在传统开发地产还在探底的阶段，这类“被错杀”的轻资产平台，成了资管机构抄底内地房地产更具确定性的标的。

当然，“确定性”也只是相对而言。要想等到估值修复，太盟先得修复市场信任。

以恒大物业为例，截至2026年6月末，集团贸易应收款达到29.23亿元，恒大关联方贸易应收20.89亿元已全额计提，全集团贸易应收减值拨备约32.44亿元，同期经营现金流净额仅约8188万元。

应收款规模扩大，本质是业主对“恒大”品牌的信任透支传导到了物业头上。这个信任赤字，就是太盟抄底之后必须自己消化的成本。

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