市场能接受AI繁荣退潮吗？

人工智能带来的投资热潮仍在持续。围绕大型数据中心、芯片及配套基础设施的资本开支快速增长，不仅正在改变美国科技企业的投资结构，也开始对经济增长、融资市场和股票估值产生更广泛影响。

当地时间11月4日，英国《金融时报》刊文指出，人工智能技术的长期影响仍存在较大不确定性，但一个已经发生的变化是，为满足大型数据中心建设需求，美国正在经历规模庞大的实体资本投资浪潮。

哥伦比亚大学商学院教授斯泰恩·范·纽韦伯格（Stijn van Nieuwerburgh）在《AI基础设施建设融资》（Financing the AI Buildout）研究中预计，2025年至2032年，美国平均每年关于AI建设的支出相当于国内生产总值（GDP）的3.6%。

这一比例超过美国此前多轮大型基础设施投资周期。1870年至1890年的铁路建设高峰期，年均投资约为GDP的2.2%；1956年至1973年的公路建设时期，年均投资规模约为GDP的1.1%。按照上述测算，AI基础设施建设可能成为美国历史上规模最大的单一行业投资浪潮之一。

与铁路和公路等持续时间较长的基础设施建设周期相比，此轮AI投资在更短时间内快速集中，也使其潜在经济影响受到更多关注。

相关研究认为，即使当前推动投资的Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文等企业拥有较为雄厚的资本实力，随着投资规模不断扩大，其融资方式所产生的金融风险仍值得关注。

融资结构复杂埋隐患

纽韦伯格的研究显示，Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文等企业的资本开支总额，从2020年的970亿美元增至2025年的4160亿美元，2026年预计进一步升至8010亿美元。

与此同时，企业资本开支占经营现金流的比重明显攀升。2020年，上述企业资本开支仅相当于经营现金流的38%，当年经营现金流扣除资本开支后仍有1550亿美元盈余；到2025年，这一比例已升至接近69%，尽管现金流盈余仍超过1870亿美元。

按照企业自身预测，2026年的情况将进一步发生变化：上述公司的资本开支预计将超出现金流约930亿美元，资本开支与经营现金流之比将达到113%。

不同企业间也存在明显差异。Alphabet和微软的资本开支预计仍略低于各自现金流；Meta的资本支出与现金流基本持平；亚马逊的资本开支预计较现金流高出36%；甲骨文的资本开支则预计超出现金流138%。

随着科技企业自身现金流越发难以完全覆盖AI投资，相关基础设施的融资模式也开始发生变化。

研究指出，虽然“超大规模云服务商”（hyperscalers）仍是AI基础设施的主要直接投资者，但越来越多的专业数据中心开发商、房地产投资信托基金（REITs）、基础设施基金和私募股权投资者，也开始自建或收购设施，再把算力资源租给云厂商和其他大型客户。

由此形成的融资结构也更加复杂。公开评级债券在数据中心整体融资中所占比例相对有限，大量资金来自银团贷款和私募信贷，而这部分融资公开披露的信息相对较少。

纽韦伯格认为，当前需要关注的不仅是AI基础设施本身面临的技术和运营风险，还包括融资结构可能放大并传导相关风险。

数据中心运营商面临的风险包括：客户和终端需求来源高度集中、技术迭代速度较快导致现有设备提前淘汰，以及项目建设所涉及的政策和运营问题。

同时，芯片设计企业、云计算服务商、数据中心运营商和基础设施投资者正在通过长期合同、战略投资以及融资安排形成更加紧密的相互依赖关系。这种紧密依存关系为整个产业链埋下了脆弱隐患。

投资回报决定投资走向

AI投资规模扩大带来的影响已不局限于科技行业。

据美联储测算，今年一季度，计算机硬件、软件以及数据中心投资对美国GDP环比年化增速的拉动超过1个百分点。不过，由于美国同时需要进口大量相关设备和产品，上述类别净进口增加对GDP增长形成约0.5个百分点的抵消作用。

而AI投资热潮已经产生国际溢出效应。国际货币基金组织的《世界经济展望》等研究显示，随着美国和其他经济体加大AI相关投入，对芯片及其他电子产品的需求也在影响全球贸易，其中，中国台湾和韩国相关产品受到的影响尤为明显。

而另一个值得关注的变量是，AI热潮对资本市场的影响。

近年来，由Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉组成的“美股七巨头”（Magnificent Seven）成为推动美国股市上涨的重要力量之一。AI相关投资预期及盈利增长预期，也成为部分大型科技公司估值上升的重要基础。

目前，美国股票市场估值已经处于历史罕见高位。经周期调整后的实际盈利收益率约为2.5%，仅略高于当前实际利率水平。这种估值水平在很大程度上建立在未来企业盈利将持续高速增长的预期之上。但历史经验表明，每当股价相对盈利达到类似水平时，股市往往会迎来大跌。

而这场由AI驱动的繁荣，伴随着盈利前景、巨额持续扩张投资的回报等一系列无法回避的不确定性，再加上如今层层嵌套的金融操作，恐怕难以跳出历史轮回。

投资热潮以及配套金融运作持续越久，泡沫破裂后对经济造成的负面影响就越大。但这并不意味着AI技术本身无法实现长期变革。

《金融时报》将技术发展前景与投资周期风险进行了区分：一种技术最终可能深刻改变经济和社会，但围绕新技术形成的资本市场热潮和投资扩张，仍可能经历繁荣与收缩周期。

而AI能否产生足以支持当前投资和估值水平的长期回报，将是判断此次投资浪潮最终走向的关键。