创新药行情重启，这一次能坚持多久？

李昀 | 撰文

王晨 | 编辑

今天，创新药板块迎来久违的大涨。

截至收盘，科创创新药 ETF大涨11.67%：其中百利天恒涨超13%，康方生物、复宏汉霖、百济神州等多只创新药龙头纷纷走强，沉寂已久的板块重新成为市场焦点。

这样的行情，来得比很多人预想得更快。

就在上周五，美股生物科技指数继续上涨，而中国创新药却逆势走弱。当天，深蓝观发表了一篇文章：。

文章发出后，交流群里迅速展开了一场讨论。

有人认为，AI板块经历持续上涨后，全球资金迟早会寻找新的成长方向，创新药很可能成为下一站；也有人认为，中国创新药并不缺产业逻辑，缺的是资金认知和配置，随着更多长期资本回流，港股有望率先迎来估值修复。

当时，没有人否认中国创新药的价值。大家争论的，只是一个问题：这一天，到底什么时候会来？

答案，比预想中来得更早。今天的集体上涨，究竟只是一次资金轮动，还是中国创新药新一轮行情的开始？

资金切换效应

一名投资人认为，这轮创新药上涨，本质上首先来自全球资金风格切换。

他表示，美股近期已经出现明显迹象：此前涨幅巨大的AI板块开始出现资金兑现，而撤出的资金并不会流向消费或传统工业，而是寻找新的成长方向。美银 EPFR 数据显示，截至 6 月 24 日当周美股科技主题基金净流出 93 亿美元，创阶段历史最高流出纪录，高位筹码集中兑现。

消费、工业属于价值弱复苏赛道，增长天花板有限，无法匹配机构长期成长配置需求；在当前市场中，创新药成为最重要的承接板块之一。

6月25日，XBI指数（标普生物科技指数）价格突破至约139美元，最高日内高点达到154美元，创出阶段新高。上述投资人指出，近期包括礼来、强生、默克，以及CAR-T、生物科技指数等板块都出现了明显走强，这实际上是一种典型的资金跷跷板效应。

除此之外，上述投资人还认为还有一个时间窗口因素。

今年1月22日，证监会发布了名为《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》的文件，将“业绩基准与持仓严重背离” 纳入核查范围内；禁止基金随意更改基准追逐短期热点，要求基准必须匹配产品名称、投资方向。

6月30日成为了文件内一个关键的时间节点：半年报需要完整披露持仓，监管、托管、第三方评价机构共同校验资金漂移幅度。医药基金不能长期超配半导体等非医药资产，因此不少此前漂移到AI等热门板块的资金，也需要重新调仓回医药。

由于创新药板块整体成交量并不大，因此资金回流后，对股价形成了更明显的推动。中证创新药指数常态日均成交额500-700 亿元，今天资金流入最多的板块化学制药II的成交额也只有543亿左右。

由于创新药长期资金离场，散户交易活跃度大幅萎缩，浮动卖盘极少，少量增量资金即可快速推升指数。未来，创新药板块想要走出更长久的上行行情，资金体量还需要进一步扩大。

长期主义何时到来？

虽然今天的行情，让不少此前被套牢的创新药投资者感到了一丝希望，但上述投资人认为：这更多仍属于资金面的修复，而不是产业全面兑现。真正的大行情，他认为还没有开始。

在他看来，中国创新药真正的大时代，大约还要等待3—5年。

原因在于，过去一年创纪录的BD交易，只意味着研发价值第一次得到全球认可，而这些授权项目真正推进到III期临床、上市销售并兑现业绩，还需要数年时间。 “去年BD是高峰，但BD的钱真正变成上市产品，需要三到五年。”

2025 年是国产创新药BD签约高峰，全年License-out总交易规模571亿美元，首付款仅33亿美元。超过90%以上收益为 III 期临床、海外获批、销售额达标后才能兑付的远期里程碑与销售分成。

随着近两年上市公司的产品陆续进入商业化，越来越多中国创新药开始贡献全球销售收入，整个板块将形成真正的盈利和现金流循环。

和BD一样，需要商业化才能完成故事闭环的，还有国内创新药这几年越来越具有国际影响力的临床数据。

今年ASCO大会期间，中国创新药企业再次成为国际学术舞台的重要参与者。无论是ADC、双抗还是细胞治疗，多项研究结果显示，中国企业在部分创新领域已经跻身全球第一梯队。然而，与过去几年不同的是，亮眼的数据并没有换来资本市场同样热烈的反馈。

尤其是美国国会限制 FDA 采信中国临床数据的法案仍在讨论。未来，即使临床数据同样优秀，企业估值也会产生剧烈分化：拥有海外临床团队、自主申报 FDA 的企业小幅抗跌；仅国内单中心数据、依靠 MNC 伙伴推进海外注册的管线，估值直接打折。

而3-5年后，不少这些年诞生的具有优秀临床表现的产品，也会在国内市场得到验证。新药获批后，搭建销售团队、医保准入、院内放量，基本1-2年才能实现单品盈亏平衡。今年和去年，大批 ADC、双抗、自免新药集中获批，按照常规周期，2028年前后将形成规模化国内经营性现金流。

对于不少资金而言，短期政策变化、局部热点以及头部公司的事件驱动，已经成为主要交易逻辑，而长期持有整个创新药板块的意愿则明显下降。

“三五年以后，中国创新药才是真正的大浪。那个时候不是一两家公司，而是百花齐放，整个板块的流动性、估值体系都会进入一个新的阶段。”